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什么是投资最重要的事?顶尖的价值投资者——霍华德·马克思以40年的投资经验为基础,用《投资最重要的事》这本书回答了这个问题。难能可贵的是,刘建位先生(本书的推荐序言作者)将这些“最重要的事”进一步概括为如下18条内容:

  • 1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。

  • 2.最重要的投资决策不是以价格为本,而是以价值为本。

  • 3.最重要的不是买好的,而是买得好。

  • 4.最重要的不是波动性风险,而是永久损失的可能性风险。

  • 5.最重要的巨大风险不在人人恐惧时,而在人人都觉得风险很小时。

  • 6.最重要的不是追求高风险高收益,而是追求低风险高收益。

  • 7.最重要的不是趋势,而是周期。

  • 8.最重要的不是市场心理钟摆的中点,而是终点的反转。

  • 9.最重要的不是顺势而为,而是逆势而为。

  • 10.最重要的不是想到逆向投资,而是做到逆向投资。

  • 11.最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际。

  • 12.最重要的不是主动寻找机会,而是耐心等待机会上门。

  • 13.最重要的不是预测未来,而是认识到未来无法预测但可以先做好准备。

  • 14.最重要的不是关注未来,而是关注现在。

  • 15.最重要的是认识到短期业绩靠运气,而长期业绩靠技术。

  • 16.最重要的不是进攻,而是防守。

  • 17.最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。

  • 18.最重要的不是牛市跑赢市场,而是熊市跑赢市场。

遗憾的是,即使你能将这“18条最重要的事”倒背如流,也无法做到每投必赚,因为还存在“最最重要的事”——正如霍华德所言:“投资,就像经济一样,更像一门艺术而不是科学。

尽管如此,这些已被实践所证明的大师的投资智慧仍然令人获益匪浅。例如:“逆向投资”所代表的“第二层思维”(我的理解,其实就是在市场供求双方的变化过程中,设法使自己处于少数的优势一方,因为人们的非理性行为往往导致高估或低估商品的价值),也许还有更高层面的“第三层思维”。有趣的是,“第三层思维”的结果很可能与“第一层思维”一致,这又印证了类似“结果不一定能区分天才和傻瓜”的论断——更完整的观点也许可以参考霍华德反复提及的《随机漫步的傻瓜》这本书。

事实上,以上那些“最重要的事”由霍华德在第20章集中提出(刘建位先生给予了更简洁的概括),前面的19章内容则是剖析了这些事,以下是我以自己的方式所整理的这部分内容——当然,限于我的水平,这些内容会更冗长和罗嗦一些。

第1章:学习第二层思维

  • 投资艺术有一个特点不为大众所知,门外汉只需些微努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。——本杰明·格雷厄姆

  • 投资,就像经济一样,更像一门艺术而不是科学。

  • 为了取得优异的投资结果,你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。

  • 与众不同并且更好——这是对第二场思维相当不错的描述。

  • 第一层思维者的广泛存在使得第二层思维者的可得收益增加了。

第2章:理解市场有效性及局限性

  • 如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。

  • 有效市场假说最重要的成果是“你无法战胜市场”的结论。

  • 根据有效市场投资理论,人们有规避风险的本能,即人们普遍愿意承担更少的风险,而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资,必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格,以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上,获得更高的收益。

  • 有效市场理论认为,在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧,因此一个人与另一个人的收益差异(或不同投资组合之间的收益差异)完全归因于风险差异。

  • (市场)无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性,是取得良好业绩的必要条件。不过,它并不保证这一点。

  • 在有效与无效的大辩论中,我的结论是,没有一个市场是完全有效或无效的,它只是一个程度问题。

  • 无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样:你能够期待的最好结果是50%的胜算。

第3章:准确估计价值

  • 聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上,估计内在价值时必须严谨,并以所有可用的信息为基础。

  • 价值投资强调的是有形因素,如重资产和现金流。无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。

  • 价值投资追求的是低价。

  • 价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值,并在价格足够低时买进公司证券。

  • 成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资(依靠股价走势进行投资决策的形式)之间。其目的是识别具有光明前景的企业。从定义上来看,它侧重于企业的潜力,而不是企业的当前属性。

  • 如果你已经选定价值投资法投资,并且已经计算出证券或资产的内在价值,接下来还有一件重要的事:坚定地持有。因为在投资领域里,正确并不等于正确性能够被立刻证实。

  • 在一个下跌的市场中获利有两个基本要素:你必须了解内在价值;同时你必须足够自信,坚定地持股并不断买进,即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦,对了,还有第三个基本要素:你必须是正确的。

第4章:价格与价值的关系

  • 事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。同时,很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。

  • “好的买进是成功卖出的一半”。

  • 除了考虑基本面价值,大多数情况下,证券价格还受到其他两个重要因素的影响:心理和技术(也是价格短期波动的主要决定因素)。

  • 确定价值的关键是熟练的财务分析,而理解价格、价值关系及其前景的关键,则主要依赖对其他投资者思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价,而无论其基本面如何。基本面是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析,包括公司经营理念策略、公司报表等的分析。它包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。via:百度百科

  • (投资)最重要的学科不是会计学或经济学,而是心理学。

  • 关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。

  • 投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进时最危险的。

  • 多年以来,杠杆一直与高收益相关,但它同样与最引人注目的暴跌和崩盘紧密联系在一起。

  • 低于价值买进并非万无一失,但它是我们最好的机会。

第5章:理解风险

  • 为了吸引资本,风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益,但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

  • 更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说,收益的概率分布更广。

  • 学者们将风险定义为波动性并不准确,投资者“首要关注的风险”其实是“永久性损失的可能性/概率”,此外,还有不达目标、业绩不佳、职业风险、不蹈常规、流动性低等其他形式的风险。

  • 损失风险主要归因于心理过于积极,以及由此导致的价格过高。

  • 理论认为,高收益与高风险相关,因为前者为补偿后者而存在。但是,务实的价值投资者相信,在以低于价值买进证券的时候,高收益、低风险是可以同时实现的。

  • 包括损失风险在内,前瞻性研究表明,多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。

  • 量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威,即有可能会造成麻烦(例如:金融工程师构建金融模型时往往假定未来事件呈正态分布,但是,当大规模抵押贷款违约发生时,原有的金融模型就不再有效了)。

  • 人们高估了自己判断风险的能力,以及对未曾见过的投资机制的理解能力。

  • 大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样,否则人们就不会进行高风险投资。但是市场不可能永远以这样的方式运作,否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用,它就会完全不起作用,直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。

第6章:识别风险

  • 应对风险从识别风险开始。

  • 认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一,也是促成泡沫的主要因素。

  • 只有当投资者有效地规避风险时,市场才会提供适当的风险溢价。

  • 投资风险主要源自过高的价格,过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

  • 风险对投资者来说极为重要,同时也是短暂而不可衡量的。所有这一切都导致风险极难识别,特别是当投资者情绪高涨的时候。但风险是必须要识别的。

  • 风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认识风险的能力,过低地估计了规避风险所需的条件;因此他们在不知不觉中接受了风险,由此促进了风险的产生。

  • 随着承担新增风险的人越来越多,承担新增风险的回报却不断缩水。

  • 市场不是一个供投资者操作的静态场所,它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧,正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。

第7章:控制风险

  • 杰出投资者之所以杰出,是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

  • 风险控制在繁荣期是观察不到的,但依然是必不可少的,因为由盛转衰是轻而易举的。

  • 优秀的投资者获得的收益可能不比别人高,但在实现同等收益的前提下承担了较低风险(或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益)。

  • 风险规避与风险控制之间有着重要区别:风险控制是规避损失的最佳方法,风险规避则有可能会连同收益一起规避。

  • 贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

第8章:关注周期

  • 世界具有周期性的根本原因是人类的参与。

  • 信贷周期具有必然性、极端波动性、也具有为适应它的投资者创造机会的能力。

  • 无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。

第9章:钟摆意识

  • 投资市场遵循钟摆式摆动:处于兴奋和沮丧之间;处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间;因此,处于定价过高与定价过低之间。

  • 在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间,也存在钟摆式摆动。

  • 风险规避是理性市场中的重要组成部分,它在钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。

  • 投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱,过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。

  • 牛市有三个阶段:第一阶段,少数有远见的人开始相信一切会更高;第二阶段,大多数投资者意识到进步的确已经发生;第三阶段,人人断言一切永远会更好(同样可以总结出熊市的三个阶段)。

  • 理论上,恐惧与贪婪是两个极端,多数时候钟摆应处于两极之间,但它在中点停留的时间并不长。

  • 投资者心理是主要因素,在它的影响下,钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回答过程中。

  • 钟摆不可能永远朝着某个端点摆动,或永远停留在端点处(尽管摆幅越接近最大时,人们越倾向于将之视为永恒状态)。

  • 与钟摆类似,投资者心理朝向某个极端的摆动,最终会成为促进反方向回摆的力量。有时,积聚的能量本身就是回摆的原因——也就是说,钟摆朝向端点摆动时,会受到自身重力的修正。

  • 自端点摆回的速度通常更快——因此,比朝向端点摆动的时间要短得多。

  • 正像周期波动一样,我们永远不会知道:钟摆摆动的幅度;令摆动停止并回摆的原因;回摆的时机;随后朝反方向摆动的幅度。

第10章:抵御消极影响

  • 无效性——错误定价、错误认知以及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。事实上,利用无效性是持久卓越的唯一方法。为使自己与他人区别开来,你应该站在与那些错误相反的一面。

  • 投资是一种人类行为,而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智,但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。

  • 最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素。

  • 第一个侵蚀投资者成就的心理因素是对金钱的渴望,尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。

  • 第二个引发投资错误的心理因素是恐惧——与贪婪相对应。

  • 第三个引发投资错误的心理因素是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向

  • 第四个引发投资错误的心理因素是从众(即使群体共识存在显而易见的荒谬)——而不是坚持己见的倾向。

  • 第五个引发投资错误的心理因素是嫉妒

  • 第六个引发投资错误的心理因素是自负

  • 抵御这些促使人们做出愚蠢投资的心理冲动的方法是:首先,认识它们(这些心理因素);其次,要现实(不要自以为可以对这些因素免疫)。

  • 橡树资本管理公司的一些行之有效的方法值得借鉴:对内在价值有坚定的认识;当价格偏离价值时,坚持做该做的事;足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始,之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励;透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响;一定要记住,当事情看起来“好像不像真的”时,它们通常不是真的;当市场错误股价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候,愿意承受这样的结果;与志趣相投的朋友或同事相互支持。

第11章:逆向投资

  • 某种程度上来说,趋势、群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性,所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

  • 接受逆向投资是一回事,把它应用到实际中则是另一回事。

  • 由于影响市场的各种因素的易变性,没有任何工具(包括逆向投资)是完全靠得住的。

  • 有“人人”都得出“大众是错误的”的结论的时候。我的意思是,逆向投资本身会变得过于热门,从而有可能会被误以为是群体行为。

  • 最终获利最高的投资行为,是我们所定义的逆向投资:在所有人卖出时买进(因而价格很低),或者在所有人买进时卖出(因而价格很高)。

  • 最显而易见、人人赞同的事,往往被证明是错误的。

  • 杰出投资有两个基本要素:看到别人没看到或不重视的品质(并且没有反映在价格上);将这种品质转化为现实(或至少被市场接受)。

第12章:寻找便宜货

  • 精心构建投资组合的第一步是:确定潜在投资的清单,确保进入清单的投资满足某些绝对标准。

  • 精心构建投资组合的第二步是:对清单中每种投资的内在价值进行估计。

  • 精心构建投资组合的第三步是:对清单中每种投资的价格相对其价值进行感知。

  • 精心构建投资组合的第四步是:对清单中每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

  • 为了找到便宜货,我们必须了解为什么资产会受到冷落。它不一定是客观分析的结果。事实上,多数便宜货的形成过程与分析无关,重要的是考虑它背后的心理因素,以及它的驱动因素:受欢迎程度的变化。

  • 便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。例如,具有这些特征的资产:鲜为人知或人们一知半解的;表明上看基本面有问题的;有争议、不合时宜或令人恐慌的;被认为不适于“正规”投资组合的;不被欣赏、不被欢迎和不受追捧的;收益不佳的追踪记录;最近有亏损问题、没有资本增益的。

  • 便宜货的价值在于其不合理的低价位——因而具有不寻常的收益-风险比率,因此它们就是投资者的圣杯。

  • 投资者可能会因心理弱点、错误分析或拒绝进入不确定领域而犯错。这些错误为能够看到别人错误的第二层思维者创造了便宜货。

第13章:耐心等待机会

  • 并不是总有伟大的事情等着我们去做,有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。

  • 等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选,而不是固守想要什么才买什么的观念,你的交易往往会更为划算。

  • 我们应该尽最大努力弄清自己所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

  • 你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。

  • 在危机中关键要做到远离强制卖出的力量,并把自己定位为买家。为达到这一标准,投资者需要做到以下几点:坚信价值,少用或不用杠杆,有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下,耐心地等待机会,便能在灾难中收获惊人的收益。

第14章:认识预测的局限性

  • 对细节关注越多,越有可能获得知识优势。

  • 投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知,但它能帮助人们为可能的发展做好准备。

  • 预测者不是从来没有准过,但是他们的成绩不足以激励人们在偶发灵感时采取行动。

  • 正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。

第15章:正确认识自身

  • 我们或许永远不会知道要去往何处,但最好明白我们身在何处。

  • 了解未来很困难,但是了解现在没有那么难。我们需要做的是“测量市场温度”。保持警惕和敏锐,我们就能够判断出其他人的行为,并据此判断我们应采取的行动。

  • 我们必须力求了解我们身边所发生的事情的含义。当其他人盲目自信、积极买入时,我们应加倍小心;当其他人不知所措或恐慌性抛售时,我们应该更加积极。

第16章:重视运气

  • 每隔一段时间,就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人,结果他看起来像个天才。但我们应该认识到,他之所以能够成功,靠的是运气和勇气,而不是技能。

  • 投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上,投资很大程度上受运气支配。

  • 好的决策本应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。

  • 长期来看,好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内,当好的决策无法带来投资收益的时候,我们必须忍耐。

  • 与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为:适度尊重风险,知道未来不能预知,明白未来是概率分布的并相应地进行投资,坚持防御性投资,强调避免错误的重要性。在我看来,这就是有关聪明投资的一切。

第17章:多元化投资

  • 防御型投资者关注的不是做对,而是避免做错。

  • 防御型投资有两大要素:第一要素是排除投资组合中的致败因素,最好的实现方法是:广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际,不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上;第二要素是避开衰退期,特别要避免暴露在崩溃危机下。此外,防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

  • 集中化(多元化的反义词)和杠杆是进攻型投资者的表现。它们起效时会扩大收益,反之会增加损失;积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。

  • 防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”。

  • 在获取高额收益和避免损失者两种投资方法中,我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断,而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我,后者也许更具可持续性。

  • 必须在获利和减少风险之间——进攻和防守之间——取得平衡。

  • (防御型)投资者除了防守外,还需要进攻,但这并不意味着他们无须重视二者的比重。

  • 在投资中,几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。唯一的例外是个人技术。

第18章:避免错误

  • 投资者几乎无须做对什么事,他只需能够避免犯重大错误。——沃伦·巴菲特

  • 设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。

  • 引起投资错误的原因主要是:分析/思维性的,心理/情感性的。

  • 投资者需要在投资收益和采取保护性举措之间取得平衡,一般原则是:避免错误很重要,但必须有限度(限度因人而异)。

  • 避免错误关键的第一步是保持警惕。

  • 与本书中探讨的其他问题一样,如何避免错误、识别错误并采取相应的行动,是无法用规则、算法或线路图来表示的。我强调的是领悟力、灵活性、适应性以及从环境中发现线索的思维模式。

  • 不需要取巧的时候,自作聪明就会带来潜在错误。

第19章:增值的意义

  • 就风险与收益来看,达到与市场一致的表现并不难,难的是比市场表现得更好:增值。这需要卓越的投资技术和深刻的洞察力。

  • 两个来自投资理论的术语:一个是β系数,衡量投资组合相对市场走势的敏感度;另一个是α系数,我将它定义为个人投资技术,或是与市场走势无关的获利能力。

  • 根据理论,投资组合表现(y)的计算公式为:y=βx+α,其中,x是市场收益。

  • 增值型投资者(有技术的积极进取/进攻型投资者、有技术的防御型投资者)的表现是不对称的,他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率。

  • 在投资中,一切都有利有弊并且是对称的,只有卓越的技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。

  • 不对称性——上涨时的收益高于下跌时的损失,并且超过单纯投资风格所致的结果——应成为每一位投资者的目标。

昨天学习外汇知识时,一则新闻弹了出来——“日本发生7.3级地震”,事实上,此前就有人转发了相关消息,但这都没引起我的注意——真够迟钝的啊!

直到今天做完该做的事情,一个念头从脑海中闪过:日本地震!那本讲述80年代华尔街投资股市的《说谎者的扑克牌》中,提到过于与日本地震相关的投资建议!

翻阅书本和读书笔记后,我找到了下面这段内容,至于书中的建议是否仍然有效(显然,这与地震的损失,以及投资者的反应有关),让我们拭目以待。但是我相信,即便在最差的情况下,你也能学会玩“如果,怎么办”的游戏。

以下是刘易斯(原书作者)的伙伴——亚历山大的第二条投资思路,当时的读书笔记原文节选如下(略作调整):

“当某种重大混乱出现时,例如股市崩溃、自然灾害或欧佩克限产协议破裂,他的反应不会局限于考虑投资者的当下利益,他还会考虑第二步和第三步的效果。”    

看看书中那个简单的例子:前苏联切尔诺贝利核电站的核反应堆爆炸了,消息刚刚确认,亚历山大已经买下了足够装两艘超级油轮的原油,因为这场事故必然会打击人们利用核能的信心,但是人类生成不能没有能源,所以传统的化石燃料的地位会更加稳固,价格看涨,就看谁出手快了。同时,因为核辐射污染欧洲的食品和饮水,没有被污染的美国产品会热销,价格就会上涨,所以,亚历山大建议“我”赶快买入土豆。

这一切机会转瞬即逝,身为交易师的他们当然耳聪目明,但是一旦落后了,比如价格已经被抬到很高,这恐怕不是个买入的好机会,也许放弃更比强行买入好。

为了锻炼这种判断力和反应速度,试试亚历山大“如果,怎么样”的游戏,比如:“如果日本东京大地震,日本的投资者疯狂抛售日元,把钱从日本股票市场中取出来,作为掌管几十亿美元的机构投资者,你会怎么办?”看看亚历山大在第一时间的做法:

因为人人都在逃离,所以是他投入资金的好机会,趁低价买入日本证券是个不错的选择。

  • 1.先买入日本保险公司的股票:普通日本保险公司的风险大部分已经分散到西方保险公司和日本专门的地震保险公司,而他们已经积累了几十年的赔付金。

  • 2.再买入日本政府债券:为了鼓励重建,政府会降低利率或者命令银行低利率放贷,而低利率意味着债券价格会上涨。

  • 3.买入日元:通过对日本资金分配格局的长期变化分析,判断日本公司会抽回欧美投资,将注意力转回国内,修复工厂,支撑股票,所以他们会卖出美元等外币,买入日元,此举也会引发外国投机者抢购日元,从而引发日元升值。当然,如果在买入前日元已经升值,那么他反而会抛掉日元。

via:【读书笔记】来自《说谎者的扑克牌》的投资建议

《伟大的博弈》——作为一本介绍华尔街350多年金融史的通俗读物,改名为《华尔街350年》也许会更直观一些。通过这本书,围绕那些形形色色的人物和事件,一方面,你可以看到,华尔街的演化与美国、乃至世界经济的发展息息相关;另一方面,你可以感受到,现代金融体系的规则正是通过的进化逐渐形成的。

从17世纪中期,荷兰殖民者为了抵御英国人的进攻而在新阿姆斯特丹(即后来的纽约)修建城墙(Wall),到17世纪末期城墙被拆除而逐渐形成“墙街”(Wall street,即华尔街),再到1789年美国独立,经历南北战争、数次“过山车式”金融繁荣与危机的交迭、伴随着1918年第一次世界大战的结束,华尔街所在的纽约最终超越英国的伦敦,从此成为世界金融体系的中心,然后通过第二次世界大战的巩固,一直将这种优势保持至今。巧合的是,这也是美国由弱变强的历史轨迹。

注:以下是一些出现在书中熟悉或者不熟悉的名字,既有政界要员、投机大鳄,也有资本巨人、金融名家,但他们的共同点是,都与华尔街有着千丝万缕的联系——亚历山大·汉密尔顿、托马斯·杰弗逊、威廉·杜尔、雅各布·利特尔、丹尼尔·德鲁、安德鲁·杰克逊、杰·库克、科尼利厄斯·范德比尔特、杰·古尔德、詹姆斯·菲斯科、尤利西斯·S·格兰特、J·P·摩根、海蒂·格林、查尔斯·道、雅各布·谢弗、F·奥古斯塔·海因兹、查尔斯·施瓦布、安德鲁·卡耐基、威廉·詹宁斯·布莱恩、亨利·高曼、约瑟夫·P·肯尼迪、艾伦·A·赖恩、威廉·C·杜兰特、安德鲁·梅隆、本杰明·斯特朗、理查德·惠特尼、富兰克林·D·罗斯福、查尔斯·美里尔、本杰明·格雷厄姆、安东尼·D·安吉利斯、纳尔逊·巴克·亨特、伊凡·博斯基、迈克尔·密尔肯……

但是,读一本历史书就好像看一部纪录片,除了在时间轴上产生什么人参与了什么事的印象以外,如果没有足够的精力和学识,很难总结出某种规律或结论。对于我而言,仅仅能从中纠正某种认识、或者收获某些片断而已,350多年的历史博大精深,大家各取所需吧!

一、“投机”也许并没那么坏:

在有关《聪明的投资者》的读书笔记中,由于受作者本杰明·格雷厄姆所介绍的“价值投资”理论影响(即鼓励投资者寻找真实价值低于其市场价格的股票,然后长期持有,从而获得收益),我始终没能看到那些谋取短期利益的投机者们的优点(即通过判断股票走势,试图低价买入,然后高价卖出的投机者),但是在这本书第三章的有关讨论中看到了对于投机者的另一种评价:

投机一直是一个颇受争议的名词,至少在华尔街以外的地方是这样。投机者经常被看成是资本主义市场发展进程中的寄生虫,他们并不创造财富,但却能从中谋利。当然,经纪人们很乐于看到人们热衷于投机,因为他们可以借此进行频繁的交易为自己赚取大量佣金。但是,这些投机活动也大大增加了市场的流动性,提高了交易量,增加了市场的参与者,而这恰恰有助于确保市场产生最公正的价格。但是“投机者”一向是华尔街上一切不幸的“替罪羊”,他们总是会被指责为每一次市场狂热以及必然随之而来的熊市的罪魁祸首。

二、范德比尔特的“倒”股票操作:

由于我对于股票的各种操作(更别提1863年的华尔街的股票市场规则)不熟悉,当阅读到范德比尔特与卖空哈德逊铁路股票的投机者在1863年进行较量时——这场逼空战被认为是金融操纵史上的杰作,我却几乎被书中如下类似的表述搞晕:

  • 1.卖空投机者们卖空哈德逊股票,迫使对手(即持有哈德逊股票的投资者)增加保证金,制造恐慌,使得股票价格进一步下降,企图最终在低位平仓以赚取差价。

  • 2.为了对抗卖空者,范德比尔特让经纪人买断市场上所有的“卖方选择权”,相当于宣告了自己准备“逼空”哈德逊股票——但是范德比尔特的手段更加高明。

  • 3.由于范德比尔特此时还在参与另一场股票战役,投机商们认为范德比尔特肯定资金不足,为了顺势制造资金不足的假象,范德比尔特没有辟谣,反而让放出消息要“倒”哈德逊股票——即设法以最少的现金买断哈德逊股票。

  • 4.“倒”股票时:股票逼空者(即这里的范德比尔特)会先把股票卖掉,然后以稍高的价格从股票的买方手里买进“买方选择权”,这样逼空者就可以把现金保存下来。由于股票买方没有义务为逼空者持有这支股票而不卖出,如果股票买方认为逼空者会失败(大部分情况下逼空者都会失败),就会卖掉股票,当必须履行“买方选择权”的义务时,再从市场上以较低价格买进股票,从而获利。

  • 5.许多卖给范德比尔特“买方选择权”的经纪人就是因为信心满怀地认为范德比尔特的资金链会崩溃,所以他才铤而走险,于是,这些经纪人卖出了哈德逊股票(此时向他们买入哈德逊股票的经纪商仍然是为范德比尔特工作的人)。这样,根据合同的约定,这些经纪人必须在以后的某个时间将这些股票交付给范德比尔特(应该是他们所不知道的那些为范德比尔特工作的经纪商)。

  • 6.等到合同到期时,卖空的投机商到市场上去购买哈德逊股票还给范德比尔特,但是却发现市场上没有卖家,所有的哈德逊股票都在范德比尔特手中,价格当然由范德比尔特决定了,于是哈德逊股票价格暴涨,范德比尔特借股票给卖空者,但是每日利息高达5%。显然,范德比尔特战胜了那些卖空投机者。

为了便于理解,书中还提供了如下信息,

  • A.当时,股票交易完成后的一段时间,交易双方才进行真正的交割,如果交割时间由买方决定,则称为“买方选择权”;如果交割时间由卖方决定,则称为“卖方选择权”。

  • B.当时的“卖空”操作是通过卖出“卖方选择权”来进行的。

  • C.“逼空”,也称杀空或坐庄某一支股票,或囤积某种商品,指个人或集体秘密买断某种股票或商品的全部流通供应量,逼迫任何需要购买这种股票或商品的买家不得不在其操纵的价位上购买。

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于是,我整理了这样的理解方式(不一定正确,不过可以解释这种操作了):

  • 1.手中并不持有哈德逊股票的A类卖空投机者,以当前的哈德逊股票价格X元卖出“卖方选择权”,向购买这些“卖方选择权”的买家承诺:未来向其交付约定数量的哈德逊股票,交割的时间由买家决定。当时的股票交易以保证金形式进行(即只需要支付一定比例的保证金,某人就可以持有高于保证金数额的股票,其余由经纪公司垫付)。根据A类卖空者的计划:由于市场上卖出哈德逊股票的增多(虽然这些卖家并不持有哈德逊股票),导致哈德逊股票价格下跌,持有哈德逊股票的投资者就需要交付更多的保证金以保证自己仍然认可X元的价格(经纪公司要保证自己的利益),无法支付更多保证金的哈德逊股票投资者就只好出售部分或全部股票,这导致市场上出售的哈德逊股票更多,价格就进一步下滑到Y元,等到向自己的买家支付时,A类卖空投机者就可以在低价位买入需要的哈德逊股票,(X-Y)元就是A类卖空投机者赚取的差额收益。

  • 2.为了对抗A类卖空投机者,范德比尔特买断了市场上所有的哈德逊股票“卖方选择权”,这样,所有的A类投机者最终都需要向范德比尔特交付哈德逊股票,交付时间由范德比尔特确定。这时,如果范德比尔特能够持有流通中的全部哈德逊股票,此时再要求A类卖空者交付哈德逊股票,价格就由范德比尔特决定了——也就是逼空成功了。

  • 3.但是,此时的范德比尔特正在参与另一场股票战役,投机商们估计他没有足够的现金来实现从市场上收购全部流通中的哈德逊股票。为了制造自己现金不足的假象,范德比尔特放出消息说自己要设法以最少的现金来买断这些股票。

  • 4.范德比尔特以最少现金买断哈德逊股票的方法就是:先把持有的哈德逊股票卖给B类投机者以换取自己需要的现金,然后,以稍高的价格从这些B类投机者手中买入“买方选择权”。这样,相当于范德比尔特先将哈德逊股票卖给B类投机者来换取现金,然后又买入一份合约:这些B类投机者承诺,未来他们将向范德比尔特给付*约定数量的哈德逊股票,交割时间仍然由范德比尔特决定。这样,通过这种股票“抵押”的方式,范德比尔特就可以解决目前“紧缺”的现金问题,在他有足够的现金时(比如,结束了另一场股票战役)又可以将这些哈德逊股票买回来。但是,由于B类投机者判断范德比尔特的“逼空”可能会失败——因为大部分情况都是失败,所以,他们将范德比尔特“抵押”给他们的哈德逊股票趁价高时出售,然后等到范德比尔特的“逼空”失败,从而如A类投机者所预期的那样——哈德逊股票价格大跌时再买入,从而履行卖给范德比尔特的“买方选择权”,这样,B类投机者也可以像A类投机者那样赚取差价。

*注:为了实现范德比尔特以最少现金买断哈德逊股票的目标,上述加*的地方,由B类投机者向范德比尔特给付股票显然是更符合上下文内容(可以注意粗体文字,范德比尔特想实现自己的目的,就得“抵押”持有的哈德逊股票来换取现金,再买入更多哈德逊股票,然后在合适的时机“赎回”抵押的股票,因为B类投机者不是范德比尔特的同伙,所以范德比尔特也不可能将B类投机者持有的股票视为自己持有)。在这种理解方法下,原书中对“卖方选择权”和“买方选择权”的解释就是模糊的:

A.如果“买方选择权”或“卖方选择权”仅仅决定由哪一方确定交割时间,那么,到底是谁卖给谁股票?这两种权利到底属于哪一方?显然需要另一个合约来确定,书中没有强调这样的合约。

B.如果谁卖给谁股票?或者说“买方选择权”或“卖方选择权”这两种权利属于哪一方?这样的问题已经通过两种权利确定了,那么,A类投机者卖给范德比尔特“卖方选择权”(最后由A类投机者给付范德比尔特股票)和范德比尔特买入B类投机者的“买方选择权”(最后由B类投机者给付范德比尔特股票),是存在矛盾的,如果不是翻译有问题(范德比尔特买入B类投机者的是“卖方选择权”),那就是理解有问题(范德比尔特卖给B类投机者股票的“同时”,买入他们的“买方选择权”,这里是“同时”,不是原书中的“然后”)。

C.上面提到的问题是这段内容让人头晕的根源,但是,结合上下文,就算搞不清楚这个问题,基本上还是可以理解文中的意思的。

  • 5.基于上面的判断,B类投机者认为范德比尔特的资金链最终仍然会崩溃,所以,他们卖出了手中的哈德逊股票,但是他们不知道:向他们买入哈德逊股票的经纪商仍然是范德比尔特的人,也就是说,股票又回到了范德比尔特的手中,根据合约,他们也需要像A类投机者那样,在未来的某个时间向范德比尔特交付约定数量的哈德逊股票,交割时间由范德比尔特决定。

  • 6.合同到期了,A类和B类投机者都跑到市场上去买他们认为会跌价的哈德逊股票,但是,这些股票现在全部都握在范德比尔特手中——如果B类投机者没有那么贪婪,他们手中的哈德逊股票此时一定可以挽救他们。就这样,范德比尔特操纵了哈德逊股票的市场价格,无论哈德逊股票的价格多高,那些必须履行合约的A类和B类投机者,都必须要购买——否则,他们就要因为不能履约而蹲监狱。最后,范德比尔特同意借给他们哈德逊股票来履行,但是每日利息高达5%。

三、古尔德的“做空陷阱”:

在华尔街的早期,由于市场规模较小,又缺乏监管和约束规则,各种操纵市场的手法匪夷所思,也展现了这些投机者们过人的智慧和胆量。这其中,大约在1868年,古尔德操纵伊利铁路的股价,通过一个做空陷阱诱使曾经的同伙德鲁上当的案例,给我留下了深刻的印象:

  • 1.古尔德首先诱使德鲁向伊利股票投入了400万美元,成为坐庄集团的一员。

  • 2.由于利率上涨会引起股价下跌,所以,古尔德开始想方设法抽干纽约的资金供应:他大开支票,让银行保证为这些支票兑付,从而迫使银行留存现金,以便随时为支票兑付做好准备;然后,他又拿这些保付(银行保证兑付)过的支票作为抵押向其他银行申请贷款,进一步压缩资金供应。

  • 3.由于资金供应减少,银行也提升利率(一方面吸引更多存款,另一方面也减少贷款),这都促使伊利股票的价格下跌,股价一直下降到38.5美元——春天时股价的一半。看到一直股价下跌,德鲁开始慌了,便悄悄卖空了自己持有的伊利股票(也就是德鲁必须要在将来的某个时间向买家交割约定数量的伊利股票,显然,伊利股票价格越低对德鲁越有利),而且德鲁预计股价还会下跌。

  • 4.但古尔德和菲斯科却乘机大量购买伊利股票,推动股价上涨到52美元,这时,古尔德成功逼空了伊利股票(纽约市场上的伊利股票都被古尔德及其同伙持有),而且他也放开了资金供应。

  • 5.由于伦敦市场上发行的一批伊利股票即将通过客轮运到纽约,如果德鲁能够等到这批股票,就可以买入这些股票来履行自己的卖空合约。为此,德鲁还想借助法院的力量,但是,古尔德和菲斯科掌握的伊利铁路对这个时代的纽约州法官有着巨大的影响力,德鲁失败了,这场战斗结束后,他损失了130万美元。

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*不仅是狡诈的德鲁,就连正直的范德比尔特,都被古尔德和菲斯科这两个家伙戏弄过,甚至,这是我那天看过最好笑的笑话:

范德比尔特掌握的中央铁路,与古尔德和菲斯科掌握的伊利铁路展开了价格大战。1870年5月,范德比尔特把从布法罗到纽约运牛的运费从每车厢120美元降低到100美元,接着又降低到40美元。伊利铁路不甘示弱,在6月25日把每车厢的费用降低到了象征性的1美元。范德比尔特自认为可以比伊利铁路更能承受这种自杀性的降价,也如法炮制。

但是当新价格实施后,人们发现,范德比尔特的中央铁路线上奔忙着运牛车,伊利铁路上却一趟也没有。范德比尔特很快查明了原委:古尔德和菲斯科已经将布法罗牛市上所有的牛买下,然后通过几乎是免费的中央铁路,将这些牛运输到纽约,又发了一笔横财。“船长”范德比尔特对自己如此地被对手轻易击败而感到耻辱和愤怒,他发誓“再也不跟这帮骗子打任何交道”。

四、美国也实行过“计划经济”:

从第十四章的内容可以看到,二战时,美国成立了战时生产委员会,用来决定要打赢战争需要生产什么?需要哪些原材料和工业生产能力?资源如何分配?哪些生产优先?在当时,“没有它的批准,无人有权利制造哪怕是一个曲别针。”

从书中我们可以看到,自美国成立以来,首任财政部长亚历山大·汉密尔顿致力于建立完善的联邦税收体系;想用政府信用为担保,通过发行新债券来偿还旧债券;并且建立中央银行来代替政府管理金融并监管国家的货币供应。虽然亚历山大·汉密尔顿的反对者——著名领袖托马斯·杰弗逊(他认为低价买入旧债券和其他票据的人士投机者,并反对他们获利)及其追随者厌恶投机,当然他们也厌恶投机者聚集的华尔街,但是这两派更多的对立是在要不要设立中央银行来监管华尔街上的金融机构的问题上。

毫无疑问,汉密尔顿主义者希望能通过中央银行的监管来让金融市场为国家经济服务;杰弗逊主义者当然是希望对华尔街不理不睬,任由其自生自灭——让他们破产是最好的结果。最后,随着1913年美联储的成立,汉密尔顿主义者最终赢得了胜利。

但是,从这两派人身上,自始至终,我们都没看到政府对社会经济活动本身的直接控制——直到二战时,罗斯福政府执政期间,美国出现了“战时生产委员会”——生产一个曲别针都要经过它的批准(但是不生产实物产品的华尔街好像仍然不受这个委员会约束)。

曾经,我们听说像苏联那样的社会主义国家就实行的就是“计划经济”,而像美国这样的资本主义国家才实行“市场经济”,但是在这里,我们就看到了美国也实行过“计划经济”,可见,“计划经济”和“市场经济”根本就和社会制度无关(现在都成废话了,但奇怪的是,二战后新中国成立,仍然学着苏联实行了多年的“计划经济”)。

通过这本书的线索,我们可以看到,两种经济制度各有优劣:“市场经济”的资源配置效率高,经济体也更有活力;但是,当社会资源有限,需要集中资源实现国家意志时,“计划经济”就表现出自己的优势了。尽管如此,我们仍然可以看到“计划经济”适用于短期情况下,长期来看,符合经济规律的“市场经济”明显更有生命力。

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读后感:我看到了近代中美两国真正的差距

关于华尔街历史、乃至世界商业和金融发展史的内容,如果你找不到更好的书,不妨看看这本《伟大的博弈》吧!尽管读过之后还有些不满足,例如:有些时间点的错误(1967年被写作1907年,第一位拥有纽交所席位的女士,不知道是印刷原因还是其他),亚当·斯密、约翰·梅纳德·凯恩斯这样的人物也没有出场(当然,他们既不是美国人,也没参与华尔街),甚至有些内容还不够深入。但是,这本书为读者带来的知识仍然是相当丰富的,我还勾出了两句自己很喜欢的话:

  • 利率(也就是资本的价格)(第十章)

  • 人类社会有一条铁律:在没有外来压力时,任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。(第十二章)

近代中国的历史,充满了革命、战争与赔款——通过这本书的“同一时代的东方和西方”对比列表可以清楚地看到,现代商业和金融业从发展到成熟,好像根本与中国无关。想了解这一段历史,华尔街也许就是个不错的选择,通过华尔街的历史,我们可以看到美国商业和金融业的发展历程,也可以看到早期美国所伴随的腐败与危机(从这个意义上讲,监管制度的缺位,谁都可以腐败),当然,年轻的美国成功解决了这些问题,最终从殖民地变成了世界上最强大的国家。

比感慨华尔街和美国更深的感受是:通过这本书,促使我看到近代中国与西方强国真正的差距,应该是包括政治、经济、社会制度在内方方面面的差距,根本不像历史教科书给人留下的那种印象——美国经历独立战争和南北战争后,通过两次世界大战发财,然后就成为世界强国了。

如果说秦朝与清朝的差距,没有清朝与美国的差距大,我们为什么要把朝代的更迭作为学习的内容?如果说“以史为鉴”,那么,刘邦当皇帝和李世民当皇帝有什么关系?即便是鸿门宴、玄武门之变这样的事件,对当代的我们有什么借鉴意义呢?直到踏入社会,仍然可以看到争论“中国国土面积最大的朝代是哪个朝代?”这样的问题,土地面积大就意味着强盛吗?也许封建时代是,但现代不是。

也有一种论调,说中国人不忘本,如果别人问到时,连祖宗做过什么事、取得过什么样辉煌的成就都不知道的话,如何自称炎黄子孙?但是回头来看,郑和下西洋的时间、郑成功收复台湾的时间,除了在娱乐节目的问答题中会出现,有什么实质的意义呢?

好吧,退一步,就算要知道这些内容,满电视屏幕里的清代剧、唐代剧、穿越剧,还有各式各样的历史小说、武侠小说、评书、戏曲,随时都可以满足你了解祖宗历史的需求,就算这些不准确,但是只要能激起学习的兴趣,谁不会去找正确答案呢?

所以,如果真的吸取了近代中国百年屈辱史的教训,起码在对孩子的教育中,应该遵循“以史为鉴”的原则,让孩子切身感受到近代中国与世界强国的差距,引导他们去寻找产生差距的原因,帮助他们树立自强不息的爱国热情。这些措施就可以包括:

  • 1.压缩清代以前的历史,可以归纳为一句话——“中华民族的祖先创造了辉煌的成就!”(具体的成就去翻参考书,也可以让专业的历史学家去研究),从中国近代史开始,将中国的傲慢与所吃的苦头,与西方国家积极的进步进行对比,通过时间点和历史事件的对比,让学生真正看到中西之间的巨大差距。

  • 2.每个人都生活在社会中,对于货币、证券和经济的正确认识,一定会有利于自己的社会决策。也许,有人一辈子都不知道“物价为什么会上涨”——因为他们根本不去关心和追究原因。但是,能够理解经济的人,一定会在社会中占有优势。所以,抛弃那些主义思想代表之类意识形态的禁锢,给孩子们代之以合适的经济学课程吧!

“天哪!怎么会有两个罗宾逊!”当你翻阅这本《门口的野蛮人》前言中的“收购各方”列表时,一定会像我一样无语。一个是雷诺兹-纳贝斯克公司(RJR Nabisco)的首席执行官兼总裁:罗斯·约翰逊(这本书的主线人物)的好友吉姆·罗宾逊(美国运通公司董事会主席兼首席执行官),另一个是罗斯·约翰逊管理团队的一员——雷诺兹-纳贝斯克公司的首席财务官:爱德华·罗宾逊,当作者不断地在书中写道“罗宾逊……罗宾逊”的时候,我好几次都要先确定是哪一位(虽然在作者高超的文笔下,借助上下文语境通常很容易获得参考信息,但就如同汉语中不断地说“王先生”一样,总是怪怪的。)

如果继续浏览这份列表,你还会看到:四个约翰、三个吉姆、三个汤姆、三个彼得,同样还有一些乔治、史蒂夫、杰克……虽然混淆程度没罗宾逊那么大,但是结合书中时而简称姓氏、时而简称名字的做法(我发现叙述常使用姓氏、引语常使用名字),确实让人看得很恼火。最可恨的是:当描述弗斯特曼-利特尔公司的高级合伙人:西奥多·弗斯特曼时,一个突兀的“泰德”让人完全摸不着头脑,后来我猜测,这应该是西奥多·弗斯特曼的小名。

如果抛开人名称呼的问题,厚达400多页的《门口的野蛮人》中文译本还是非常精彩的!全书围绕1988年末,华尔街对雷诺兹-纳贝斯克公司的一场超过200亿美金的大规模“杠杆收购”,描述了三支(也许是四支)收购团队互相竞争、合作与欺骗的故事。这三支团队分别是:

  • 1. 由罗斯·约翰逊领导的雷诺兹-纳贝斯克公司管理层,联合彼得·科恩的协利证券、约翰·古弗兰的所罗门兄弟银行,以及协利证券的母公司——美国运通公司(吉姆·罗宾逊为董事会主席兼首席执行官)和罗宾逊公关顾问公司(吉姆·罗宾逊的妻子琳达·罗宾逊的私人公司)。

  • 2. 由亨利·克拉维斯和他的堂兄乔治·罗伯茨所领导的KKR公司,联合德崇证券,摩根士丹利银行,以及沃瑟斯坦-佩雷拉公司。

  • 3. 由西奥多·弗斯特曼领导的弗斯特曼-利特尔公司,联合高盛银行。后来,由于西奥多·弗斯特曼对垃圾债券融资的坚决抵制,导致这支力量退出收购的竞标过程,同时,詹姆斯·马赫所在的第一波士顿集团突然杀入竞标,成为替代西奥多·弗斯特曼的第三支竞标力量。

一、杠杆收购:私募股权投资的前世

根据书中的表述,所谓的“杠杆收购”(leveraged buyout,LBO),就是一帮高级经理人在华尔街银行家的帮助下,用贷款从公司股东手中收购公司股票的做法。

对于“杠杆收购”,支持者们认为好处在于:债务会使公司变得更加精简和节俭;反对者们则认为,这相当于从股东手中掠夺走公司,高筑的债台会削弱公司在国际上的竞争力,为了归还贷款,公司不得不削减研究费用和其他方面的预算。但是双方都一致同意:这些主导杠杆收购的公司高级管理人员将变得极其富有。

公司为什么要进行杠杆收购?

从这本书中流露的信息就是:当公司的股价持续低迷时(公司的真实业绩并不差,但是市场对公司的估值过低),公司管理层为了提升股价(本书中,相对于历史上最高70多美元的股价,雷诺兹-纳贝斯克公司近期的股价一直徘徊在40~50多美元。),对股东的解释则是防止股东的财富缩水,股东当然希望收购的价格能高于历史最高值,而且越高越好。

由于没有人比公司的管理层更了解公司的实际情况,所以,为管理层提供资金的华尔街银行家们需要借助管理层提供的信息,从而对公司的真实价值做出评估,以确保收购的价格不至于过高,因为收购的资金多数是借来的,收购价格过高则意味着要投入更多的资金,收购完成后,公司背负的债务就更重。沉重的债务会影响公司的正常经营,对于精明的银行家而言,谁都不会做亏本的生意。

可见,公司管理层以其对股东和银行家独特的价值,而成为联系两方,实现合理交易的重要环节。作为回报,管理层当然会得到丰厚的报酬,但是,一旦管理层变得贪婪——就像这本书中的罗斯·约翰逊团队一样,公司就倒霉了。

悲哀的公司、员工和原有债券持有者

原本,就算公司的股价低迷,但是只要自己能保持良好的经营业绩,谁都会相信股价迟早会回归到合理的价格上。但是,痴迷于股价表现的约翰逊,用自己的贪婪招来了KKR这样的收购大鳄,在角逐中,收购价格从最开始的75美元,一直上升到KKR最终成交的109美元(虽然有一部分是有价证券)。

尽管KKR最终成为了赢家,但是从后记中我们可以看到,背负沉重债务的雷诺兹-纳贝斯克公司在不利的市场环境和社会环境下,面对劲敌菲利普·莫里斯公司的攻势,最终被KKR抛弃,直到这次收购完成后11年——1999年3月9日,疲惫的雷诺兹-纳贝斯克公司——这个曾经以骆驼牌香烟和奥利奥饼干闻名的家伙才还清自己的债务。如果雷诺兹和纳贝斯克的创始人看到这一幕,不知道会有多么心痛——当事各方,都是首先考虑自己的利益,几乎没人首先在乎公司将如何发展。

不仅仅是公司,由于需要偿还大量的债务,被杠杆收购的公司需要重组和出售大量的业务,还需要发行大量的债券,这加剧了公司的动荡,公司的普通员工几乎没有从收购中获得任何好处(雷诺兹-纳贝斯克公司收购的最终协议中有少量员工获益的条款),反而面临裁员的风险;大量的新债券和公司经营上的艰难,也会导致原有的债券贬值,这些债券的持有者的投资也遭受损失——但他们并不能阻止收购活动。

*从书中的后记来看,杠杆收购后的雷诺兹-纳贝斯克公司很快就面临反烟运动的威胁,对手菲利普·莫里斯则趁机推动“万宝路周五大降价”,逼迫雷诺兹-纳贝斯克公司的产品跟着降价,降价导致的利润减少,如果说对于菲利普·莫里斯完全可以承受的话,面对巨额债务的雷诺兹-纳贝斯克却雪上加霜。当然,庆幸的是,这家坚强的公司最终还清了自己的债务。讽刺的是,雷诺兹-纳贝斯克同时完成了拆解,因为,正是由于雷诺兹与纳贝斯克的合并带来了约翰逊,带来了杠杆收购。如今,两家公司又分开了,前后十几年的无谓折腾,是不是有些浪费呢?

可见,“杠杆收购”,无非是把公司被市场低估的那一部分价值(也许还有一部分公司自身的潜力),一方面通过债务和各种咨询服务费的方式,转移到了提供资金的银行、投资者和中介、投资银行家手中;另一方面被原有的股东和公司管理层收益。而公司的员工和原有的债券持有者,则或多或少地成为了牺牲品,他们,尤其是员工,如果说最好的情况下还能和新的公司老板一起承担债务,那么最坏的情况就是直接丢掉工作了。

如今,源自“杠杆收购”的私募股权投资仍然活跃着,它们是否完善了过去的缺点,仅仅通过这本书我们不得而知。只是,当我们看到包括盛大、分众、七天在内的中概股强调自身的股价被低估(七天好像没有),然后先后发出私有化要约时,希望他们的收购最终能够是成功的。

二、贪婪:没人遵守游戏规则

“贪婪”这个词几乎就是跟资本和金融挂钩的。不知道作者是不是故意的,在本书的绝大多数人物中,都能看到因为贪婪而欺骗、因为贪婪而妥协、因为贪婪而不遵守游戏规则的影子,主线人物罗斯·约翰逊身上,贪婪尤其表现得明显——难怪《时代》周刊都将他作为了贪婪的封面。

贪婪的约翰逊

起初,对于“杠杆收购”并不感冒的约翰逊,在公司股票回购、总理牌香烟上市、并购其他公司(谈判失败)这些手段都使用后,仍然没能使公司股价反弹的情况下,终于把注意力转向了他并不熟悉的“杠杆收购”上。

但是在与协利证券的谈判中,约翰逊的管理层协议要求令人乍舌:收购完成后,约翰逊的7人管理层小组要获得公司20%的股票——而且购买股票的资金由协利筹集,约翰逊掌握董事会,并且拥有一票否决权。更让人哭笑不得的是,为了维持自己奢侈的生活,约翰逊反复要求收购完成后不能削减公司的豪华飞行队、亚特兰大总部、总理牌香烟、甚至是高尔夫球场。(被收购的公司,为了偿债,压缩不必要的开支才是合理的)

*当时以KKR为首的杠杆收购业内,收购方为了回报被收购公司的管理层,一般会允许他们用自己资金购买被收购公司10%~15%的股票,但是被收购公司的董事会显然必须掌握在收购方手里。

虽然最后经过妥协,但是约翰逊的管理层协议被媒体曝光后,仍然引起轩然大波。而在收购竞标进入白热化的阶段,当雷诺兹-纳贝斯克公司董事查理·休格尔(在本次收购中,查理·休格尔领导的特别委员会代表雷诺兹-纳贝斯克公司负责与各个收购方进行谈判)为公司的前途而愁眉不展时,约翰逊却在电话里关心起自己的退休金——这根本不像一个想像中能够为公司和股东负责的首席执行官。

当然,不仅如此,由于约翰逊作为收购方的一员,按照规则,是不应该与代表雷诺兹-纳贝斯克公司利益的休格尔进行私下沟通的。但是,当约翰逊开始发起杠杆收购时,就半开玩笑半天真地向休格尔承诺收购完成后休格尔会获得回报;当约翰逊得知KKR在第二轮投标领先时,又打电话向休格尔打听KKR的出价,从而试图为协利团队的再次出价提供依据(虽然休格尔没有明确告诉他,并且他也强调休格尔什么都没有说,因为这可能因为违反规则受到起诉)。

贪婪的董事会

当约翰逊-协利团队和克拉维斯团队进行第一轮投标时,第一波士顿集团的突然出现,打破了出价100美元的约翰逊-协利团队优势(克拉维斯团队由于无法对公司实际情况做出更多了解,所以出价94美元)。由于第一波士顿集团利用税收漏洞可以给出更高的报价,从而让雷诺兹-纳贝斯克公司的股东获得更多利益,所以,雷诺兹-纳贝斯克公司的董事会决定开展第二轮投标。

遗憾的是,由于时间紧迫,资源匮乏的第一波士顿集团没有办法筹集足够的资金来支持自己的方案(仅有花旗银行一位副总裁签字的信来证明方案的可行性),所以,采取“欲擒故纵”策略示弱的KKR团队在第二轮投标中报出了106美元的价格(约翰逊-协利团队基于第一轮的自信,仅报出101美元),至此,按照对正常规则的理解,KKR的团队已经获胜。

但戏剧性的是,事情发展到这里,完全失去了控制:协利千万百计套取KKR的报价,然后报出108美元的价格,受到诱惑的雷诺兹-纳贝斯克公司董事会一边安抚KKR的克拉维斯和罗伯茨来拖延时间,一边又要求引诱协利给出最终112美元的报价;然后,董事会又引诱KKR提供报价至108美元,至此,仍然不肯罢休,在律师和银行家的帮助下,进一步榨取KKR,最终获得了109美元的价格(由于双方报价中现金都只占一部分,现金之外还包括了垃圾债券,而KKR的垃圾债券价格更稳定,所以董事会评估KKR的109美元,并不比协利的112美元差),这才最终宣布KKR是胜利者。(当然,当两家报价接近时,克拉维斯关于不会出售纳贝斯克从而保证公司完整,以及对垃圾债券价格稳定做出的“重启”承诺也使董事会产生了好感)

*天哪!羊毛出在羊身上,这些董事怎么想的,面对这么高价格所产生的债务,雷诺兹-纳贝斯克公司真的不合被压垮吗?

所谓的规则,在这里已经变成了内幕的遮羞布。因为,不仅是雷诺兹-纳贝斯克公司的董事会(在被曝光的约翰逊管理层协议中,关于董事们退休金和福利的承诺也让这些董事贪婪的一面暴露在公众面前),收购过程中,各方的银行家、律师彼此之前千丝万缕的联系、合作与对抗、欺骗与背叛、各种小道消息,都是基于自身利益来做决定——最典型的人物恐怕就是沃瑟斯坦-佩雷拉公司的布鲁斯·沃瑟斯坦了。

*全书所有的人物中,也许只有一个人能够让人感受到意外:他就是弗斯特曼-利特尔公司的西奥多·弗斯特曼,弗斯特曼是为了将雷诺兹-纳贝斯克公司这场收购作为对抗“垃圾债券”的战役才参与的。虽然这个家伙逢人就批判垃圾债券,不断提及自己发表在《华尔街日报》上那篇批评垃圾债券的文章,书中关于他的描写一度让人捧腹,但是,他的确捍卫了自己的规则:宁可放弃竞标也不肯依靠垃圾债券来融资。最后,这个高调的家伙离开前还要发表文章声明退出的理由(迫于休格尔的压力最终将声明浓缩为一句话,当时,看到这里我又笑了)。

三、弱点:找到并充分利用它

通过这本书,罗斯·约翰逊给我留下最大的印象是:这是个极度贪婪而奢侈的家伙!但是,能够成为当时美国第19大公司——雷诺兹-纳贝斯克公司的掌舵人,约翰逊必有其过人之处,如果用后记中约翰逊自己的评价来说,“在他的职业生涯中,他的年净资产收益率平均能够达到22%,在首席执行官的排名中,他位居第五。位居第一的是通用电气的杰克·韦尔奇。”于是,我试图寻找这个人身上的“闪光点”——或者说是符合商业规则的优点。

会计出身的青年约翰逊转行做了灯泡推销员,他很快展现出推销天赋,但是,比起给灯泡涂颜色来提高售价的伎俩来说,约翰逊敢于花钱和溜须拍马的技能更是如火纯清。通过削减手下业务员的费用,约翰逊邀请客户打球吃饭;作为一个派对狂,约翰逊能喝酒聊天能折腾到下半夜,第二天仍然能够精神抖擞的上班;而言谈风趣幽默的约翰逊又为自己的社交技巧增色不少——后来,已经成为首席执行官的约翰逊在很多人眼中更像一位娱乐节目主持人。

尽管如此,时年32岁的约翰逊仍然是个小人物。历经一次次跳槽,约翰逊成为一家名为标牌食品公司的管理者,通过改革并大胆启用年轻人,约翰逊逐渐打造了自己的团队,并且开始崭露头角。约翰逊的上司——标牌公司董事会主席兼首席执行官亨利·韦格尔是个苛刻抠门的家伙,擅于交际的约翰逊则努力团结受到韦格尔打压的公司主管,并受到董事会的青睐,很快,约翰逊就被选为首席运营官——韦格尔的接班人。接着,通过向几个董事打电话辞职——以示弱的方式迫使董事们二选一,约翰逊成功地让董事们放弃了韦格尔,于是,约翰逊成为了标牌公司的首席执行官。

成为首席执行官后,性格奢侈的约翰逊如鱼得水——这个聪明的家伙显然不可能独享,但是公司的经营业绩仍然赶不上通货膨胀的速度,命运的天平再次向约翰逊倾斜——食品巨头纳贝斯克(就是生产奥利奥饼干的那个家伙)的董事会主席鲍勃·谢伯利找到约翰逊,提议两家公司合并,几个星期的接触后,两家公司组成了纳贝斯克-标牌公司,很显然,在新公司里,纳贝斯克的人说了算。

谢伯利显然不是韦格尔那种人,但是约翰逊懂得如何讨好他:游说公司增加谢伯利的福利和薪水、为谢伯利买下名誉教授的头衔、还亲切地称呼他“尊敬的主席”……背地里,约翰逊却偷偷清除谢伯利的势力,将公司主管逐渐替换为自己的亲信。最终,通过领导公司赢得与菲多利、宝洁公司的饼干战争,约翰逊展示了自己英明的领导能力,谢伯利将首席执行官的头衔让给了约翰逊。这时,约翰逊仍然不忘讨好谢伯利——将公司新的研究中心命名为“谢伯利科研中心”。

作为美国最大食品公司的首席执行官,约翰逊仍然忙于享受生活,只有当公司出现问题时才出来救火。但是,好运很快又降临到约翰逊的头上,烟草业巨头雷诺兹公司的首席执行官泰利·威尔逊来找约翰逊商讨公司合并,一番讨价还价后,雷诺兹收购纳贝斯克,新的公司雷诺兹-纳贝斯克公司成立了,威尔逊是首席执行官,约翰逊是二把手。显然,新公司里仍然是雷诺兹的人说了算。

由于关于约翰逊如何成为纳贝斯克首席执行官的负面传闻,雷诺兹的前首席执行官保罗·斯迪克特并不喜欢约翰逊,两家公司合并前,雷诺兹公司的二把手小爱德华·霍里根也不喜欢约翰逊(约翰逊当然也不喜欢霍里根)。但是,约翰逊非常善于伪装,一方面,约翰逊搬到了温斯顿-塞勒姆(雷诺兹公司的总部,一个南方小镇),另一方面,约翰逊努力与原雷诺兹公司的主管、董事们搞好关系,甚至连斯迪克特都改变了对约翰逊最初的看法。

约翰逊当然也努力讨好威尔逊——显然没对付谢伯利那么容易,但约翰逊很快发现威尔逊与原雷诺兹董事会成员的关系并不好(威尔逊当初通过威胁辞职,从斯迪克特和董事们的手中获得了首席执行官的头衔)。斯迪克特就抓住了威尔逊未经董事会同意擅自启动“温泉”项目(即后来的总理牌香烟)——这激起了董事会成员们的怒火,这件事虽然最终平息,但使得董事会成员对威尔逊更加厌恶。

发觉时机成熟后,约翰逊故计重施——就自己的辞职问题向几个董事打电话,就这样,在几位董事的推荐和游说下,约翰逊如愿以偿,又成为了雷诺兹-纳贝斯克公司的首席执行官。对约翰逊而言,更大的舞台已经展开,董事们很快就会发现约翰逊的真面目,比如:将公司总部从温斯顿-塞勒姆搬到亚特兰大——约翰逊已经在这个小镇待够了!顺便提一句,为了共同的利益,约翰逊和霍里根这两个互相讨厌的人也走到了一起。

四、彩蛋:与其他著作的接口

由于这场收购涉及的人物和公司太多,反映的事件也非常典型,甚至作者的身份——两位《华尔街日报》的记者,也非常特别,在这里,我看到了与之前几本书的接口,也许还能算是彩蛋。甚至,还看到了更好的阅读次序。分享如下:

1.《华尔街日报》是如何讲故事的:

  • A. 如果把《门口的野蛮人》看作一篇完整的报道,从序言到结尾一样不缺,这可是领略《华尔街日报》的记者文笔的好机会。所以,在阅读《门口的野蛮人》之前,最好先看看《《华尔街日报》是如何将故事的》。

  • B. 很明显,《门口的野蛮人》是由一个个短篇报道组成的,各个报道之间的联系并不紧密,但是整本书读下来,你仍然会对这场“杠杆收购”印象深刻,甚至,开头所提到的,人物名称那么多重复,作者是如何巧妙地避免混淆的?试着用《《华尔街日报》是如何将故事的》这本书中介绍的方法分析分析吧!

  • C. 两位记者合作完成了《门口的野蛮人》这本书,如果有时间的话,你能否从中分辨出哪一篇报道是哪一位记者完成的呢?

2.《基业长青》和《从优秀到卓越》:

  • A. 《基业长青》中介绍了卓越(即高瞻远瞩)公司的特征,雷诺兹公司的对手——菲利普·莫里斯公司就是一家卓越的公司,雷诺兹则成为了菲利普·莫里斯的对照公司,无论是从公司的核心价值观、使命还是愿景来看,为什么雷诺兹没有成为卓越公司,如果先看《门口的野蛮人》,再看《基业长青》,相信会促使读者做深入的思考。

  • B. 《从优秀到卓越》介绍的是优秀公司如何走向卓越的方法——所谓的“刺猬理念”,如果这本书早十几年问世,不知道罗斯约翰逊会不会去看,又会不会带领雷诺兹-纳贝斯克公司走向卓越——估计不会,他那么贪婪和奢侈,根本不具备第5级经理人的特征。所以,《从优秀到卓越》可以放在《门口的野蛮人》之前来看,之后看好像也没关系。

3.《说谎者的扑克牌》:

  • A. 《说谎者的扑克牌》作者迈克尔·刘易斯在1988年初离开了所罗门兄弟银行,1988年底,就发生了雷诺兹-纳贝斯克公司的“杠杆收购”,当然,这和刘易斯没什么关系,他当时所在的部门是抵押债券部门,而抵押债券已经日薄西山,现在是垃圾债券的时代。

  • B. 《说谎者的扑克牌》中,所罗门兄弟银行的董事会主席被译作约翰·古特弗伦德,这里被译作约翰·古弗兰,当然,他仍然是董事会主席,但是,《说谎者的扑克牌》中的汤姆施特劳斯还是政府债券部的主管,这里,他已经是所罗门兄弟银行的总裁了。

  • C. 《说谎者的扑克牌》中,迈克米尔肯所在的公司被译作“德雷克塞”,这里,我怀疑就是那个德崇证券。另外,这里没有提到垃圾债券的来历和发展,而在《说谎者的扑克牌》中都有说明,所以,应该先读《说谎者的扑克牌》,再读《门口的野蛮人》。

4.《谁说大象不能跳舞?》:

  • A. 雷诺兹-纳贝斯克公司(RJR Nabisco)被KKR收购后,亨利·克拉维斯很快就找到了美国运通公司的二把手——郭士纳,作为公司的首席执行官。没错!就是那位后来挽救了“蓝色巨人”的传奇般的经理人。

  • B. 当接到IBM的邀请时,郭士纳曾致电自己的多年好友:弗农·乔丹,向他征求意见,当然,乔丹告诉他应该去IBM。这里的乔丹是被收购后的雷诺兹-纳贝斯克公司董事,同样,在收购前,他仍然是约翰逊在任时的雷诺兹-纳贝斯克公司董事。也就是说,他同时认识郭士纳和约翰逊,不知道乔丹会怎样评价两位截然不同的CEO。

  • C. 面对债台高筑的雷诺兹-纳贝斯克公司,郭士纳也回天无力,在《谁说大象不能跳舞?》中,连他自己都承认:一方面KKR以过高的价格收购了该公司,导致KKR不但无力实现杠杆收购计划中的重建项目,甚至没有充足的经营杠杆以带来预期的回报(事实上,郭士纳在这里引用了别人的讨论);另一方面,烟草行业的营业收入也因为雷诺兹-纳贝斯克公司收购后不久所造成的价格战而备受压力。(这是根据菲利普·莫里斯公司的说法,其实,《门口的野蛮人》后记中透露,正是菲利普·莫里斯实行“万宝路周五大降价”,企图趁机将背负债务的雷诺兹-纳贝斯克公司置于死地,才逼的雷诺兹-纳贝斯克公司不得不跟着降价,但是,在商言商,谁又能说菲利普·莫里斯做错了呢?)

  • D. 据郭士纳在《谁说大象不能跳舞?》中透露,美国运通公司的董事会成员曾邀请他重返运通公司,但是董事会是否会给当时的CEO吉姆·罗宾逊施压迫使其下台还很难说,郭士纳说:“虽然我很留恋在那里任职的岁月,但我不打算再回去修正那些在我看来很难避免的错误(罗宾逊两个月后离开了运通公司)”。由此,可以大胆猜测,郭士纳在罗宾逊手下做事并不愉快,既然吉姆·罗宾逊和罗斯·约翰逊这样的人是好朋友,那么,如果罗宾逊最后是被董事会赶走的,那一点也不奇怪。

  • E. 既然《门口的野蛮人》中出现了KKR、雷诺兹-纳贝斯克公司、亨利·克拉维斯、吉姆·罗宾逊这些公司和人物,那么,阅读《谁说大象不能跳舞?》之前最好先看完《门口的野蛮人》,另外,《谁说大象不能跳舞?》中,郭士纳提到IBM的备选CEO名单中,还有一位联合信号公司的拉里·博斯迪,如果想了解这个名字,最好还要先看看《杰克·韦尔奇自传》(这本书里,他很可能被译作拉里·博西迪)。

5. 《杰克·韦尔奇自传》:

  • A. 无论是标牌公司与纳贝斯克公司,还是纳贝斯克-标牌公司与雷诺兹公司,当它们合并时,两家公司的管理者好像都没有考虑到两家公司的文化和价值观的区别,这一点,杰克·韦尔奇在自传中,也谈到了通用电气收购基德公司后面临的问题,所以,韦尔奇放弃后来关于硅谷高科技公司的并购机会。如此看来,如今被普遍强调的公司文化与价值观问题,的确是前辈们用切身经验换来的。显然,先看看《杰克·韦尔奇自传》没什么坏处。

在《聪明的投资者》一书的附录,有“股神”巴菲特的一篇整理于1984年的文章——时值本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》出版50周年。这篇文章大致是说:巴菲特和他的几位朋友,根据本杰明·格雷厄姆和另一位学者戴维·多德所提出的“价值投资”论——即“以显著的安全性标准寻找价值与价格差异”,或者说,就是《聪明的投资者》中所说的“估价法”,在多年的证券投资生涯中,分别取得了超过道琼斯或标准普尔500指数的投资收益,并且附表证明。在这篇文章的结尾,巴菲特有这样一段话:

总之,你们当中具有较多商业知识的人,也许会奇怪我为什么会写这样一篇文章。随着更多的人加入价值投资的行列,市场价格与企业价值之间的差价就会缩小。我只能告诉你,自从本杰明·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》一书以来,这一秘密已经公诸于世50年了。但是,在我实践这些原理的35年中,从未发现价值投资已蔚为潮流。在人性中,似乎有某种化简为繁的倾向。在过去30年间,学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的。这种情况还会继续下去。在人们环游地球后,“平面地球协会”的观点依然大行其道。在市场价格与价值之间仍然会有巨大的差异,而那些理解了格雷厄姆和多德的投资者,仍将继续兴旺发达。

很奇怪,为什么“价值投资”的证券分析方法已经问世多年,而仍然无法在市场上流行,看着这些聪明的投资者获利,其他人难道不眼红吗?巴菲特没有继续给出答案,我想了想:也许正是因为那些人过于眼红,急于获利——这不就是投机吗?所以,他们无法得到这种收益。

一、巴菲特对比亚迪的投资:

我和巴菲特一点都不熟悉,唯一听过的消息就是这个人号称“股神”,很多企业家想和他吃一顿饭都要花费天价。如果说再多一点,那就是前几年巴菲特买入比亚迪股份的事情,于是我又去简单翻了过去的新闻:大致是由于巴菲特的公司看好比亚迪关于电动汽车的一项电池技术,于是买入比亚迪的股份,在“股神”效应的推动下,比亚迪的股份受到市场热捧,据说比亚迪董事长王传福还因此身价大涨。后来,比亚迪财报不给力,股价又从天上掉到地上,悲观情绪蔓延,媒体怀疑巴菲特会抛售比亚迪股份……

现在来看,巴菲特之所以购买比亚迪的股份,必然是经过价值分析,判断比亚迪的股价被低估,属于“廉价股票”,所以才投资比亚迪,世人受“股神”招牌的影响(有多少基于同样的价值分析做出独立判断,我们不得而知,但从后面股价大跌的表现来看,显然很多人是典型的投机分子),追捧比亚迪股票,于是,股价被越抬越高,当比亚迪短期的财报没有满足这种市场期望时,投资者们恐慌性地抛售股票,股价落地,但事情还没完,媒体开始关注巴菲特的表现,猜测巴菲特是否会参与抛售——如果我们相信巴菲特是基于价值分析做出的投资判断,那就不会有这样的疑问,就像《聪明的投资者》所说的那样,短期的财务数据会被“股神”无视,他有自己的分析和判断标准。

*看来,在投机遍布的市场环境中,“股神”的品牌效应也能拉动市场预期,引起股价上涨,大胆猜测,成名之前的巴菲特与成名之后的巴菲特同时投资,即便两人的投资经验和分析能力相同,成名之后的巴菲特的收益也会更胜一筹——因为“股神”的品牌带来市场预期,只要相应的公司还算优秀,结合某种机遇,投机者跟随“股神”所输出的强大资金,也许真的可以让这家公司麻雀变凤凰,创造奇迹,从这一点上讲,投机也可以很神妙。对于股市的评价机构,根据投资者或投机者一定时间内所交易的次数,制定某种“投机指数”,也许同样有用武之地。

在这样的事件中,股票经纪公司和证券媒体的作用不可小视,一定程度上讲,他们扮演着推波助澜的作用,因为,股票经纪公司要依靠不断的股票交易赚取佣金,证券媒体对新闻和话题的追逐也需要内容支撑(经济公司和证券媒体的本质也是逐利的,但是在逐利过程中,必然也是基于自己的存在价值的,这一点本质上与投资者和“做空”机构是一样的,都是逐利本性。),也许还有专业依靠投机牟利的机构和个人,在以上这些利益集体的推动下,那些缺乏独立判断能力的投资和投机者受到鼓动,稍有风吹草动就会产生交易行为,而且生怕落后——一群投机者中,最落后的那些必然亏损,但没人敢保证自己不会落后。等到市场一片狼藉,给人剩下的就是一个印象——原来,市场是如此的不理性。

那么,他们为什么不采用格雷厄姆的“价值分析”法呢?也许是无知、也许是懒惰,但更可能的是,他们是一群投机者——甚至不知道自己是投机者的投机者。在读《聪明的投资者》之前,一个没有接触过股市的人——比如我,很可能是这样的印象:参考证券媒体或经纪公司的建议,或者听从亲朋好友的说法,大家都去购买的股票应该就是能赚钱的股票。当股票上涨后,可能会见好就收,赶快抛售;也可能会在贪婪的驱使下继续冒险。一旦看到或听到不利的消息,恐惧会促使我尽快抛售,而且越快越好……显然,如此不负责任的投资,很容易被别人操纵。

*无论经纪公司、证券媒体,还是下文的“做空”机构、理性投资者,他们的本质都是逐利的,只是在逐利过程中,他们都体现出了对整个市场独特的存在价值,从而得到应有的回报,但是,一旦他们贪图利益而不择手段时,对整个市场就会产生负面作用。

二、我对股市的认识:

如今,结合某些知识,我是这样认识股市的:

  • 1. 股市有两个群体,投资者和投机者,投资者就是用资金购买自己看好的股票并长期持有获利;投机者则是趁机在股票跌价时买入,然后在高价时抛售获利——到底什么时候算低,什么时候算高,这可说不准。

  • 2. 对于整个经济体,向社会提供具体产品和服务的公司,由于业务拓展的原因,需要资金的支持,股市的存在意义就是为这些公司提供资金支持。

  • 3. 理想情况下,股市通过对公司业绩和发展的评估,向优秀的公司提供资金,促进其成长;并向劣质的公司限制资金,促进其灭亡。而资金的来源,则是各种各样的投资者和投机者,这些资金提供者通过购买公司的股份成为其所有者,公司成功发展后则以发放股息等形式向资金提供者回报。

  • 4. 在上述的理想情况下,股市发挥自己促进经济体发展的作用,从《聪明的投资者》所介绍的“价值投资”法(或者说“股价法”)来看,真正的投资者是理性的,他们通过对公司的价值评估来判断其在市场上的合理价位,一旦发现真实价值低于市场价值,就进行买入操作,对于相反的情况,则执行卖出操作。通过这些操作,投资者调节股市对公司真实价值的评价,从而保证资金流向最需要它的地方,这些投资者对于股市的这种贡献理所当然获得丰厚的回报。

*针对巴菲特开头那段话,我相信,这种情况下,即便大多数投资人都已经掌握了“价值分析”法,由于每个人的评估和分析能力,包括其所掌握的信息不同,所给出的估价也不同,这时公司价值与市场价格的差距仍然会存在,只是,市场规范的,投资者都聪明了,所以,大家的收益都下降了。

  • 5. 但是现实中,股市还存在纯粹以逐利为目的的投机者,他们对于股市资金的流动没有任何积极作用(这有一点武断,如果某些投机者能帮助其他资金所有者发现“坏公司”,那他们也是保护股市资金的功臣——这当然也需要报酬,所以他们赚的是其他资金所有者的钱,具体请见附注。),他们赚取的是同在股市的其他投机者的钱,通过各式各样的消息,利用其它非理性投机者的贪婪或恐惧心理,他们努力使自己位于投机潮中靠前的位置,通过对股市价格的搅动来牟利。

*附注:这让我想起某些所谓的“做空”机构(在股价高位时借入股票,然后发布消息导致公司股价下跌,再买入股票返还,以此牟利,这显然是投机者的做法),如果这些机构的目的是发现“坏公司”(比如:利用各种手段蒙蔽资金所有者的公司),帮助资金所有者辨别投资机会——如果理性的投资者能基于自己的价值分析做出判断,那么“做空”机构的这种存在价值就只是针对其他投机者(否则,“做空”机构对理性投资者也有积极意义),保护股市资金,那这些机构就是一种“游侠”;但是,在逐利本性的驱使下,如果这些机构不能控制自己对钱的渴望,恶意中伤“好公司”,误导资金所有者,那他们就是十足的“坏蛋”。从这一点上来看,“做空”机构是很有争议的(这种两面性也很像经纪公司和证券媒体,甚至从投资者转变而来的投机者),这也让我改变了过去对“投资银行家们不创造财富”的看法:以其行为是否有利于股市的资金支持实体经济发展为标准,来判断投资者和投机者们的价值——或者说,优化股市资金配置的人应得报偿。

  • 6. 现实中的股市,就是投资者所代表的理性,与投机者所代表的非理性的结合体。正是由于投资者的存在,才使得股市能不断发挥其对于经济发展的促进作用;也正是由于投机者的存在,投资者才能发现很多公司价值与市场价格差距的投资机会——此外,某些“做空”投机者对于投资者的价值也不能忽略。

三、一则自制的比喻:

最后,我试图基于自己的理解做出一种尽可能形象的比喻:

  • 中世纪的欧洲,被称为“资金”的财富集中在某些少数城邦里,这些城邦被称为“股市”,从内部的组成来看,“股市”就像是一种“银行协会”,会员由被称为“投资者”和“投机者”的术士们组成。

  • 城邦外,勇敢的骑士们被称为“公司”,“公司”为了信仰和荣耀而与敌人战斗,但需要借助“资金”来生存和发展,想获取“股市”的“资金”并不容易:“公司”首先需要把自己的灵魂解构为若干“股份”,然后用其中一些“股份”向术士换取“资金”。如果“公司”所向披靡、攻无不克,同样也会赚取更多的财富,持有其“股份”的术士就可以凭借“股份”获得更多“资金”回报;当然,如果“公司”战败、乃至阵亡,术士所持有的“股份”就会贬值,甚至投入的“资金”血本无归。所以,术士可不会用宝贵的“资金”轻易“公司”的股份。

  • 由于所有“公司”在外的战况都会定期传回“股市”,所以,“公司”的一举一动都会引起术士们的关心。此外,术士所持有的“股份”,既可以在术士之间,也可以在术士与“公司”之间,按照商定的比例交换。某些足够强大的“公司”,就会通过这种方式赎回自己的“股份”。

  • 对于“公司”而言,他们深知在“股市”的术士之间——也就是“投资者”和“投机者”之间的区别:“投资者”基于自己对“公司”的过去成就和未来前景做出判断,然后决定是否提供“资金”,以及用一定的“股份”可以换取多少“资金”,幸运的是,一旦他们做出决定,就没那么容易改变;“投机者”完全不同——他们纯粹为了图利,为了“公司”在外发展状况的轻微改变都会引起他们的注意,甚至,某些“投机者”刻意制造“公司”在外的正面或负面消息,从而引起所持“股份”相对于“资金”额度的变化,然后,在与其他“投机者”的交易中获取更多的“资金”。显然,对于“公司”而言,自己的“股份”如果能够被“投资者”持有是多么幸运,倘若落在“投机者”的手中,那将是一场噩梦。

  • 但是对于“股市”而言,“投机者”也不完全做坏事,他们之中有一类被称为“做空”的群体,专门评估“公司”的真实水平和价值,某些作假的“公司”——他们掩盖自己的弱点,从而以自己原本廉价的“股份”来换取术士们更多的资金,无论是“投资者”还是“投机者”,“股市”的术士们恨透了这种“公司”,并且一再完善评估规则,从而避免上当受骗。由于对其他术士的这种价值,“做空”有时并不那么令人讨厌——虽然他们赚取的仍然是其他术士的“资金”,就当是他们应得的奖金吧!

  • ……

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直到这则笔记的最后,我才想起,原书第13章以后的某些内容,我的笔记中还没有涉及,这是仍然是一种阅读收获——虽然数量不足以再支撑起一则笔记(而且,某些内容比较专业,让我难以理解),所以,我决定简单罗列如下:

1. 可转换证券和认股权证:

  • A. 可转换债券和优先股都是一种“债务”,最好别把它们当成“资产”(我想是因为他们拥有的优先求偿权,可以在公司破产清偿时,优先于普通股获得补偿),这会在使用“估价法”时,有利于确认公司真正的资产,从而做出合理的投资决策。——具体请参见原书第16章。

  • B. 请记住华尔街那句古老的格言:“永远不要把可转换债券进行转换。”——同样,原因请参见第16章。

  • C. 各类名目的权证、期权只不过是在稀释普通股,所以,请将其市场等值额计入普通股。——同样,请参见第16章。

*这会让人产生这样的警惕:使用太多融资工具,把资产负债表搞的太过复杂的公司,很可能出现了某种状况。

2. 投资时,请务必根据实际情况划定“安全边际”。——具体原因请参见原书第20章。(我基本没看懂)

3. 书中所有的投资建议都不是100%的绝对:我记得书中对于几家公司对比时,发现“商誉”(这里的“商誉”是指:市值-公司净资产值)比较高的公司,仍然保持了两年半的增长——这与书中第8章对于投资者购买关于“股价接近公司有形资产”的有关建议相悖,尽管如此,由于这里代表公司“商誉”的无形资产的价值难以评估,所以,原来的建议仍然是让人信服的。但是,这却提醒我,务必时刻对那些建议保持怀疑,注意它们的适用条件。

4. 很显然,《聪明的投资者》中的很多原理性的投资建议,不仅适用于证券投资。——这是我自己总结的,既然是原理性的建议,那么普适性肯定比较强,这是显然的,甚至不需要总结。

这则笔记源自对《聪明的投资者》第12章:“对每股利润的思考”中的内容——“股神”巴菲特给出的投资建议。从某种程度上看,这本书看似无关的章节之间也许有着特殊的联系。

在第11章:“普通投资者证券分析的一般方法”中,对于债券和优先股的分析,作者强调了利润和利息(股息)支出的比率(也许还有利润占债券本金的百分比);对于普通股的分析,则强调了“资本化率”——压根没看懂,根据上下文将其索性理解为“市盈率”(市盈率=每股价格/每股利润)和(利润)增长率。

此外,基于这样一则投资建议——“不要过于看重某一年的利润”(“利润”的长期和短期是相对的,这里同样涵盖季报),为了减少当期利润可能受各种人为因素的影响,必要时往往以“平均利润”——“人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力”(例如:最近7年的平均利润),来代替。

*相应的,计算过去(利润)增长率时,也可以参考“平均利润”的做法,比如:以近3年平均数与十年前的3年平均数进行对比——当然,你需要考虑两个时间段本身的特征,因为,从数据分析的角度来看,这样的对比未必能说明什么问题。

从以上证券分析方法所依据的基本指标来看,“利润”——所代表的公司价值,始终是最重要的参考指标,这是很容易理解的:只有公司保持盈利,才会持续不断地对股东给予回报。对于普通股的投资而言,由于所采用的“估价法”往往需要参考公司的财务资料。当公司管理者知道投资者倾向于采用“估价法”、“市盈率”等手段或指标对其经营能力和成果做出判断时,财务报表——投资人分析所依赖,就成为管理者可能动手脚的地方,所以,如果管理者通过会计方法对财务报表中的利润数字进行人为调整,就会产生误导投资者的信息。于是,“警惕每股利润的会计陷阱”就成为投资者应该重视的投资建议。

现实中,有很多利用会计手段对每股利润进行人为调整的做法,在本书出版的20世纪70年代,作者列举了以下几种方法——都是需要投资者警惕的,但是“如果涉及到的金额不大,投资者就不应该去关注这些会计变量”——我想是因为这会增加分析的复杂度,让决策变得困难。这些例举的方法是:

  • 1. 使用特殊扣除——不同的行业和公司,可能会有自己的“特殊扣除”名录,当基于利润的“估价”和市盈率计算完成后,再从利润中减去这些特殊费用,很显然,会导致实际利润被高估,投资者就可能做出错误的判断。
  • 2. 由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降——在某一个坏年份里扩大当期的亏损,所得税当然也下降,隐藏一部分盈利,然后在未来几年的报表中逐步恢复这些盈利,就会造成这些年份的利润高于实际值,投资者又可能被误导。
  • 3. 大量可转换债券或权证带来的稀释作用——这些可转换债券和权证难保不是投机性质的,持有者在最有利于自己的情况下转换成普通股,造成总股本的上升,就会导致每股利润的下降。
  • 4. 所采用的折旧方法——主要是“直线”折旧和“加速”折旧的区别——不同的会计方法得出的结果通常不同,利用资产折旧方法的变化,同样会影响当期的成本支出,从而影响利润。
  • 5. 研发成本扣除的时间选择——这很容易理解,将本期的研发成本在下一期计入,当然会使本期的账面利润上升。
  • 6. 存货估价方法中,存在先进先出(FIFO)和后进先出(LIFO)的区别——在《财报就像一本故事书》中有类似的解释,如果你发现上周20元买入的平底锅,本周已经上涨到30元时,就会很容易理解存货价格的变化。
  • ……

------------------------------

最后,根据《聪明的投资者》中的序言——巴菲特对第8章和第12章的强调,我再次为自己总结如下宝贵的投资建议:

  • 1. 选择“估价”投资,而非“择时”投机。
  • 2. 购买售价较好地接近于公司有形资产价值的股票。
  • 3. 警惕每股利润的会计陷阱。

正如书中所序或媒体访谈,一旦涉及有关证券投资的建议时,“股神”巴菲特就强调《聪明的投资者》中第8章和第12章的内容——甚至连标题都不肯提,至少这本书的目录让我知道,第8章的标题是“投资者与市场波动”,第12章的标题是“对每股利润的思考”。

昨夜终于让我读到第8章,我庆幸自己找到了两条简单而不同寻常的股票投资建议。此外,有关债券的市场波动也让我心有余悸——以前一直以为债券相对于股票是比较稳定的,但是在这里,我看到了浮动利率的债券,还有长期债券市场价格的波动,以及根据当时市场研究发现债券收益率与价格的负相关关系——这些都再次印证了那句“投资有风险,入市须谨慎。”以下,就是我找到的两条股票投资建议:

一、选择“估价”投资,而非“择时”投机:

  • 1. 股票市场的价格会存在大幅度的波动,这种情况下,投资者有两种方法可能获利:“估计法”和“择时法”。其中,估价法是指通过包括财务信息在内的各种信息对股票估价,从而尽力做到在股票价格低于其实际价值时买入,高于其实际价值时卖出;择时法是指通过对股票走势的研究,认为股票走势未来会上涨时买入,未来会下降时卖出。
  • 2. 运用“择时法”时,著名的“道氏择时交易理论”、“贱买贵卖”法、“程式投资”等策略,或者由于采用这些方法的人数越来越多,导致市场发生新的变化,或者由于其他复杂情况的出现,都使得“择时法”的收益下降,而热衷于预测市场波动(股票价格走势变化)——这是投机者的行为特征(见附注),一般的投资者显然无法与专业的股票交易商或金融分析师竞争。在这种情况下,按照合适的价格购买并持有合适的股票——投资者的行为特征,会更符合一般投资者的利益。
  • 3. 于是,选择“估价法”,通过计算,能够在合适的价位买入相应的股票,然后长期持有并获利(但是,当股票价格明显超过其真实价值时,恐怕就是该卖出的时点了),会为投资者带来长期的累积收益。欣慰的是,即便是很多人懂得估价法,但是每个人所掌握用来估价的信息,以及相应的技能不同,导致每个人对某一支股票的真实价值判断不同,所以,每个人的收益仍然不同,但是,这种方法的风险,或者说不确定性显然没“择时法”那么大。

*附注:如果根据后面第11章所介绍的“估价法”——被称为“两步评估过程”,来对这种方法进行评价,你就会发现,所谓的“估价法”仍然没有脱离“预测”,只不过——根据我的理解:相对于“择时法”对股票走势的“预测”,“估计法”中的“预测”是在基于过去业绩对各影响因素进行权重计算的基础上,再进行“预测”,也许这要比“择时法”——基于本来就变幻莫测的市场变化特征来进行“预测”,其不确定性(或者说投机程度),要少一些。

“两步评估过程”:

  • A.第一步: 使用一个公式,计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重;
  • B. 第二步:在完全以以往业绩为基础的价值基础上,根据未来预期的新情况进行一定程度的修正。(其实就是根据对未来的“预测”进行修正。)

二、购买售价较好地接近于公司有形资产价值的股票:

  • 1. 股票价格,可以看成是在公司有形资产和无形资产的基础上,市场对公司经营前景判断的体现。由于信息的不对称和复杂的市场环境,短期内,一支股票可能会被市场高估,也可能被低估,但是长期来看,市场对公司的看法是基本符合其真实价值的。然而,由于公司无形资产的难以判断,所以,对投资者而言,购买售价较好地接近于公司有形资产价值的股票,是相对比较安全的。
  • 2. 与公司有形资产较好接近的股票价格,可以看成是与公司资产负债相关联的,也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价,可以看成是为获得上市交易及相应流动性的好处而额外支付的一笔费用。
  • 3. 此外,稳健的股票投资还需要满足这些要求:A. 合理的市盈率;B. 足够强有力的财务地位;C. 今后几年内的利润至少不会下降。
  • 4. 一旦通过计算对股票的真实价值做出判断,就应该直接去做买入卖出的操作,而不应该再关注市场报价——股市短期价格波动的体现。市场报价的意义(不论股票还是债券),仅仅是投资者准备买入或卖出股票时的参考,其他时间,它不过是一种噪音。只有排除市场报价的干扰,投资者才能看到股票真正的价值。

当防御型投资者(请见:【读书笔记】有关股票和债券投资的若干建议)向激进型投资者(关注资金安全的同时,比防御型投资者拥有更丰富的投资知识和经验,为了收益也愿意承担更大的风险)进阶后,他们在股票和债券的投资策略中又需要注意什么?我继续阅读《聪明的投资者》第6、7章,为自己匮乏的证券投资知识而汗颜的同时,我挑选了一些对自己有启发性的内容,但是,我相信自己仍然可以理解作者对激进型投资者的建议。

整体而言,对防御型投资者的建议仍然对激进型投资者适用,在此基础上,作者再次强调了有关投资知识和经验的重要性,尽管如此,他仍然建议个人的激进型投资者多采取保守的投资策略,因为和机构投资者相比,他们通常在信息和工具上仍然处于劣势,大量的市场机会通常都被机构投资者所占用。

另一方面,连作者都不得不承认:在“成长股”的选择上,能通过普通股大量获益的人通常都与相应的公司有着密切的联系(雇佣关系或亲属关系),他们掌握更多的信息,所以才敢于将大量的资金投入其中,并且能抵御高价出售的短期利益诱惑,直到最终获得巨大回报。所以,指望通过某种特殊的方法一夜暴富的投资者(应该说是投机者),显然不是本书的目标读者——世上哪有那么神奇的方法,除了运气。

这里,对于激进型投资者,书中从被动方法和主动方法两方面进行讨论。在我看来,被动方法只是在教会读者选择更多的投资产品,1973年前后美国市场的投资产品如今怎么会适合2012年的中国市场?尽管如此,作者仍然提出了对于激进型投资者最重要的投资建议——“指出他们不应该去做哪些事。”此外,让我印象深刻的就是一幅对于公司IPO(首次公开募股)的市场图景描绘。而在主动方法方面,我相信书中所推荐的三个可用于“积极投资”的领域迄今仍然具有某种参考意义。接下来,我的注意力就将落在这两方面。

一、公司IPO的市场图景:

以下的引文主要来自1959年版《聪明的投资者》,50多年后的今天来看,市场上投资者们的心态和表现仍然何其相似:

另一种形式是,原先的非上市公司向公众发行股票。这种股票大多是根据控股方的需要发行的,以使其可以在市场有利时兑现股票,并使自己的融资渠道多样化。(如前所述,这些企业往往会通过优先股的形式进行再融资。)这种发行活动方式周密,由于证券市场的固有性质,它必然会给投资大众带来诸多亏损和失望。其风险不仅来自进行圈钱活动的公司业务,而且来自使这种圈钱得以发生的市场环境。

20世纪初,美国的主要公司大批上市。随着时间的流逝,仍然由少数人把持的一流大公司已趋于灭亡,因此股票一级市场越来越集中于那些规模较小的公司。不幸的是,在此期间,购买股票的公众已养成了一种根深蒂固的习惯,即偏爱那些大公司,对小公司则心存偏见。随着牛市的纵深推进,这种偏见——正如其他许多看法那样——会有所缓和;股票带来的横财和迅速致富的效应,足以令公众变得不再挑剔,就像它会激发他们贪婪的本能一样。与此同时,尽管大部分公司的业绩并不怎样——如果向前追溯十年或更长时间的话。

当这些因素交织在一起时,就会产生如下结果:在牛市的中途将出现第一批新股,其定价会较具吸引力,早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续,这种类型的融资会愈演愈烈,而公司的质量会逐步走低,但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后,一些不知名的小公司的发行价,会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格,这正是牛市开始由盛转衰的一个相当可信的信号。(还应该补充一点,这些新股的发行,很少是有信誉较高的大型投行操作的。)

公众的粗心,以及承销机构只要有钱赚就愿意出售任何东西的做法,只会造成一个结果,即价格的崩盘。许多时候,这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是,正如我们此前所指出的那样,在股价的底部区域,公众对这些小盘股会非常厌恶,其程度就如他们当初买进时的狂热。因此,这些股票的价格会大大低于其实际价格,就像当初远远高出其实际价值一样。

能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语,这是成为一个聪明投资者的基本条件。即使其中有一两支股票能够通过我们关于品质和价格的严格测试,不介入其销售仍不失为一项明智的策略。当然,经销商会指出这些股票具有许多市场优点,其中有些优点在当时看起来令人眼花缭乱。但所有这些都是投机气氛的一个组成部分。这是一种“快钱”。你从中赚到每一块钱时,都会赔掉两块钱,这还算是幸运的。

事实证明,其中有些股票时极好的购买对象。若干年后,在它们无人问津时,其真实的价值会显现出来。

二、三个可用于“积极投资”的领域:

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果,一种选择或一种操作策略必须具备两项优势:

  • A. 它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准。

  • B. 它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。

根据当时作者的经验和研究,推荐如下三种投资方法(从方法名称上看,即便是现在,这种方法也是适用的)。

1.不太受欢迎的大公司”:大公司也许因为暂时的发展令人不满意而在投资市场上失宠,但这种公司却可以凭借既有资本和人力的优势渡过难关,由于其容易受到市场的注意,所以哪怕是丁点的改善,也容易重获市场肯定(小公司就没有这种优势),所以,这种“不太受欢迎的大公司”在其不被市场看好时,也许就是很好的投资机会——当然,这不是绝对的。所以,投资才会有风险。

2. “购买廉价证券”:这里对于廉价证券的定义是,根据对事实的分析,发现证券价值大大高于其售价的一类证券(债券、优先股、普通股等)。书中开头所说“售价低于净营运资本”——尤其注意是扣除了“求偿权优先于该股票的所有债务”,这样的普通股就是一种廉价证券,此外,

  • A. “当期令人失望的结果”;

  • B. “长期被忽视或不受欢迎”;

  • C. “市场没有了解公司的实际利润状况”;

以上三种情况下,也都会产生这种廉价证券。能产生这种廉价证券的,还有一些没有在重要行业中占据领导地位的所谓“二类企业”,包括大企业对小企业的收购前的“廉价证券”,这都让人想起《说谎者的扑克牌》中迈克·米尔肯所创造的“垃圾债券”(见:【读书笔记】来自《说谎者的扑克牌》的投资建议),这些被大多数人忽视或不看好的证券,往往都会成为廉价证券,华尔街的交易师们也许天天都在垃圾堆中搜寻着这样的财富。

*既然可以通过买入被市场低估的“廉价证券”来牟利,当然也就可以通过被市场高估的证券来牟利——这好像通过最近常听到的名词:“做空”来刻画。

3. “一些“特殊”情况”:特殊情况不具普适性,这里的例子更好像对“购买廉价证券”的说明:精明的投资者买入破产公司的债券,当破产公司被收购或重组时,债券的价值大大高于当初的售价——风险就是,如果收购或重组失败呢?类似或不类似的特殊情况太多,由于所涉及的技巧和知识不同寻常,所以作者并不作为重点讨论。相信当自己足够老练时,这些内容也不再神秘了。

····························

如果说要用一种方式来总结上述所有内容,那就是:这些内容强化了我对于市场的认识——市场就是投资者对投资标的的看法,是不理性的,所有的投资者根据自己所掌握的信息和方法参与博弈,长期来讲,一种证券的价值必然回归它的实际价值,但是短期来看,它会被市场“高估”或者“低估”,这种波动成为精明投资投机者牟利的手段。

如果你是一位投资者,合理利用别人的“恐惧”和“贪婪”心理,并控制自己的“恐惧”和“贪婪”心理,就可以从不理性的市场中获利,当然,同时要做好损失的心理准备。

几个月前,一则偶然的财经新闻引起了我的注意——“股神”巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司要举行股东大会,中文媒体向巴菲特取投资经,于是,巴菲特再次提及自己老师本杰明·格雷厄姆所写的一本书——《聪明的投资者》,尤其强调了其中第8章和12章的内容。相信对于投资界的人,这本书并不陌生,但却引起了我的好奇。看过有关经济、财务、投资类的几本书之后,我决定翻开这本书。

书还没读完,但是我已经看到,作为一名投资者(确切的说是股票和债券投资者),能够区分“投资”与“投机”,关注通货膨胀对投资的影响,并了解和分析股市与债券市场的历史规律,这都是最起码的常识。直到讨论防御型投资者的策略时,我已经发觉很有必要把有关建议和启示记录下来,虽然仅仅知道这些并不意味着成为投资高手(甚至知道了也不一定会投资,就像我),但这些建议和启示基于原理的层面,超越那些所谓的技术分析(实际效果未必好于投硬币决策),使我相信这不仅适用于美股投资,最多略加修改,也适用于其他投资市场。恐怕真的像巴菲特所说,这本书是“有史以来,关于投资的最佳著作。”——尽管原书出版于1973年,我所看的是是1973年第四版的中译本。

投资,通常都是在信息不完全的情况下做出决策。按照书中的分类,投资者通常分为两类:防御型投资者和激进型投资者,其中,防御型投资者是指那些关心资金安全又不想投入太多精力的人,激进型投资者当然是想通过投资获取更多收益的人,这一类投资者当然需要积累更多的投资知识经验。

从书中的例子来看,不论你是一位拥有数十万存款的单身母亲,还是一位处于职业生涯中期的成功医生,或者一位刚踏入社会开始赚钱生存的年轻人……你们都很关心自己的资金安全,用于投资的资金规模不大,同时缺乏专业投资知识或者说没有太多精力关注投资市场,由此看来,我们大多数都是防御型的投资者,所以,书中针对防御型投资者的投资建议(有些是我受到的启示),对我们的投资活动有着很高的性价比——当然,也许你会发现,这些建议不过如此,它们太普通了。

另外,由于原书结构的原因,我会随时将所学到的防御型投资建议补充在这里,如果发现错误也会尽快更正。

1. 实行动态的组合投资策略:首先,这种策略是指在所有投资资金中,债券与股票分别所占的比例,如果债券资金的比例在25%~75%之间,股票资金的比例相应就在75%~25%之间,两相权重,就让债券和股票各占50%吧。其次,投资于股票中的资金(也许还有债券)也应当遵循这种避险策略,而且选择的股票种类越多,受同一种股票变化的影响就越小。最后,根据市场环境的变化还需要做动态的调整。

*为什么要让股票和债券各占50%?我想是为了降低风险:债券收益的利率固定(后来发现衍生品真是多,也存在浮动利率的债券),但是对通货膨胀的适应性可没那么好;股票的收益是变化的,就会对通货膨胀的适应性比较好。如果利率上升,债券的收益相对下降,其中的边际资金就会向股票流动,反之亦然。但是,由于债券依靠的是债务主体的信用,如果发行债券的公司经营状况不好,既会导致股价下跌,也会由于偿债能力的下降导致债券贬值。

所以,从某种程度上,高等级债券(比如说:有政府信用担保)和股票收益也许具有“对冲”的特征(如果是其他债券,那或许是求偿权高于普通股,如果公司破产,清偿价值首先要支付债务吧),这就可以减少投资者面对的风险,同样,也会降低损失或收益——这好像是值得的。

2. 普通股的投资规则:(通常情况下,投资的好像都是普通股)

  • A. 持有的股数应当适当但不要过分分散化,可以参考持有的数量在10支到30支之间:持有的股票种类越多,风险越分散,这是没有问题的,但是,持有的数量越多,投资者需要关注的信息量也就越大,投入管理的时间成本自然越高,所以,持有的股票种类也需要一个合理的区间。

  • B. 关注大型、知名和财务稳健的公司,谨慎投资“成长股”:大型、知名通常是指规模可观(资产和营业额在行业中的数额较大,需要具体分析)、行业地位领先(规模位于行业前三分之一或四分之一),财务稳健则是指普通股的账面价值不低于总资产(净资产+负债)的一定比例(具体行业巨头分析,例如:工业企业,这一比例可能为50%),并且有连续多年派发股息的记录。显然,“成长股”(每股利润增长显出超过所有股票的评价水平,并且预计未来仍然会持续下去的股票)通常不具有以上特征,由于高成长性带来的不确定性,一般的投资者通常不具备相应的知识和信息从中获利。

  • C. 每家公司应该具有长期连续支付股息的历史:如果一家公司突然停止支付股息,那谁都有理由怀疑公司的经营是否出现了问题。只有长期连续支付股息的公司,才会让投资者产生可预估的安全感。

  • D. 不要购买价格过高的股票,买入股票的价格要限制在一定的市盈率范围内,可以参照过去7年每股利润的平均数:什么是价格过高的股票?我记得第一章(27页)有过这样一个购买“廉价证券”的建议:股票的买入价格应该低于公司净流动资产(即营运资本,我这里理解为营运资本=流动资本-流动负债,尤其要注意是扣除了“求偿权优先于该股票的所有债务”),这样才是比较划算的。(按照我的理解,如果这个时候公司破产,那么能快速转换为现金的净流动资产的清偿价值足以按购买时的股票价格向股东支付。)但是现实中,这样的股票价格并不容易获得,精明的专业投资者们肯定有更好的估值方法。而书中为防御型投资者提供的估值方法就是:市盈率。1973年前后,书中针对美国股市的市盈率范围建议是在20-25倍之间,如今应该是多少,还是参考那些与时俱进的材料吧。

注:参考百度百科,市盈率(P/E ratio)=Price per Share/Earings per Share(考虑总的流通股数,我想也可以,市盈率=市值/总利润),表示一个考察期内,股票价格与每股收益的比例,例如:当前股票价格与上一年度每股税后利润之比(P/E)。

显然,如果用股票价格代表市场期望,每股利润代表公司的实际盈利能力(由于公司对于投资者的价值就在于盈利,所以,以每股利润作为公司实际盈利能力的标定锚点是合理的),市盈率就代表了市场期望与公司实际盈利能力的差距,倘若市场期望远高于公司实际盈利能力,则市盈率过高,很有可能说明公司的实际价值被高估了,投资风险就比较大;倘若市场期望相对于公司实际盈利能力过低,则市盈率过低,很有可能说明公司的实际价值被低估了,股票就会显得比较便宜。

以上也仅仅是“很可能”,也许公司潜在的盈利能力很强,但在理性投资者眼中,这些并没有实际表现出来。另一方面,什么样的市盈率比较合理,或者过高过低,还要结合整个市场、整个行业,以及时间区间等因素来判断——而这,也仅仅是评估股票价值的一个指标。

3. 实行“定时定额”投资法:每个月投入同样数量的资金买进一支或多支股票(我想,债券也可以如此)。这就好像买保险时,每个月固定支出。这种定时定额投资法有什么优势?我想仍然是风险分散,具有平滑的作用。因为,投资者在任何一个时点购入股票时,都无法确定股票的价格是高还是低(仅仅基于过去的价格参考并不可靠),但是连续多个时点以等量的资金购入时,每个时点的购入价格被平均,平均后单个时点的购入价格就既不会太高,也不会太低。相应的,收益也就被平均,利于实现“资金安全”的目标。

4. 结合个人的实际情况制定投资策略:开头关于单身妈妈、医生和年轻人的例子,都是来自于原书的这一部分内容,投资者需要制定自己的投资目标,如果以“资金安全”为首,就应该放弃那些冒险的高收益选择,从这一点上,这本书除了强调投资的知识和经验以外,尤其强调了投资人的性格,因为与性格相关的投资心理往往从选择之初就影响着投资的结果。当然,对于防御型投资者而言,他们仍然可以通过小额的资金来检验自己对投资价格和价值的判断能力,从而提高自己的投资知识、经验、技巧并认识和锻炼自己的性格。

另外,书中的一个其他地方反映投资人心理的例子就是有趣的:当某人愿意以低于当初购买的价格来向你出售他的债券时,你首先应当想到是不是发生了某种风险,会使即便以当前价格购买的你也会血本无归。

5. 为自己的投资设定“安全边际”:有关投资“安全边际”的内容出现在原书最后一章——第20章:“作为投资中心思想的‘安全边际’”,显然,为了应对公司未来收益的风险和投资者自身判断的误差可能带来的损失,投资者需要为自己制定合适的“安全边际”,从而最大限度地保障自己的投资收益。但是,这一章的具体内容我基本没看懂,所以,只能理解到这个层面,有兴趣的朋友还是请详读原作吧。

6. 打理自己的投资,别把它交给别人:整本书都读完后,我猛地想起要总结这样一则建议——其主要来源是第10章:“投资者与投资顾问”,也许还有后面那些公司案例的影响。这则建议不是说忽视投资顾问、经纪公司等的存在,而是将投资顾问、经纪公司的那些话仅仅当成一种建议(亲朋好友的建议也许反而是一种噪音),最终做出投资决定的是自己,所以这种决定务必要基于自己的分析和判断,不要妄想将投资全权交给他人,自己坐等收益——这样的好事通常是不存在的。

关于这一点,一个生动的例子是:《说谎者的扑克牌》中,作者刘易斯就讲述了自己刚成为债券推销员时的一次教训:缺乏经验的他轻信同事——一位老练的交易师的建议,建议自己的一位客户买入一种债券——老练的交易师正在为这些债券的出路发愁,而这位看似精明的客户又轻信了他的话,结果当然是——这位客户因为债券产生的巨额亏损而被老板解雇。这位倒霉的客户迁怒于刘易斯,刘易斯则从内疚转向理性——别人的建议始终不能替代自己的决策,对他和他的客户都是如此。

*在本书的第8和第12章,仍然有一些重要的投资建议,我想这同时适用于防御型和激进型投资者,具体笔记请参见:

·······························

附:

第14章针对防御型投资者如何选择股票,提供了选择特定股票时的7项质量和数量标准——当然是针对20世纪70年代的美国股市而言,想使这些标准在50多年后的异国他乡有效,也许还得根据本地化的行情调整一下

  • 1. 适当的企业规模:对于工业企业,大致为年销售额不低于1亿美元;对于公用事业企业,大致为总资产不低于5000万美元。

  • 2. 足够强劲的财务状况:对于工业企业,流动资产至少是流动负债的两倍,长期负债不超过营运资本(营运资本=流动资本-流动负债);对于公用事业企业,负债不应超过股权(账面值)的两倍。

  • 3. 利润的稳定性:过去10年中,普通股每年都有一定的利润。

  • 4. 股息记录:至少有20年连续支付股息的记录。

  • 5. 利润增长:过去10年内,每股利润(总)的增长(率)至少要达到三分之一(期初和期末使用三年平均数)

  • 6. 适度的市盈率:当期估价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

  • 7. 适度的估价资产比:当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍(资产乘数=当期估价/最后报告的资产账面值,这里即资产乘数=1.5);当市盈率低于15倍时,资产乘数可以相应高一些,具体的经验公式:市盈率×资产乘数<=22.5。

在以上所建议最大市盈率为15倍的情况下,很有可能使得据此所建立的股票组合的平均市盈率在12~13倍之间。所以,对于最终的股票组合,还建议要满足如下条件:股票组合的总体利润与价格之比(股票组合的总利润和总价格之比,即市盈率的倒数),至少应该与当期高等级债券的利率一样高。

在罗伯特·清崎旗下一家公司破产的新闻被四处散布的节骨眼上,翻出他教授理财的作品——《富爸爸穷爸爸》(财商教育版)来读,也许会有一种特殊的感觉。其实,书中早已说明:破产是暂时的,贫穷才是长期的——更何况,事情还远没有那么糟糕。所以,如果想将这则新闻作为讽刺消息来传播的话,请务必看完书中的内容。

事实上,这是最近一个月我所读过最具可读性的书了,尤其是开头那两个9岁的孩子不为钱工作而赚钱的故事,蕴含着某种智慧值得让人反复回味。作为一本传播理财理念——或者说讲授“财商”的书,我承认从中受到很多启发,哪怕是某些见过/做过却没能完全理解的东西,比如:“大富翁”游戏我们很早就玩过,当你无数次掷出骰子购入脚下的地皮时,当你购入的“股票”跌价而损失财富时,当你路过别人的地盘要掏“过路费”时,你可曾注意到这就是现实世界中的投资游戏——简版的。

是的,我们每个人都有潜在的“财商”,只是很多人的潜能没有被唤醒而已,当年近30的我还在认识金钱和财富时,书中的主人公和他的朋友,从9岁就已经开始这一过程了……

一、9岁孩子“不为钱工作”的故事:

没能得到富人小朋友的乘车邀请去海滨别墅度假——仅仅因为自己是“穷孩子”,这促使9岁的罗伯特开始思考:“如何变得富有?” 遗憾的是,罗伯特的爸爸——受到高等教育却不富裕的“穷爸爸”,告诉他答案是:“要学会自己挣钱。”

于是,罗伯特和他的朋友迈克收集含铅的废牙膏皮,搞起了“铸币”致富——当然,这是“违法”的。“穷爸爸”建议他们去找迈克的爸爸——没读完八年级却精于经商的“富爸爸”,来教授他们赚钱的方法。

但是,“富爸爸”的教学方式非常特别——两个孩子每周六必须为他工作3个小时,报酬仅有每小时10美分,工作也只是给便利店里的货物除尘并重新摆放整齐。几个星期后,罗伯特开始抱怨没有收获,并且得到不公平的报酬,于是向他的老板——“富爸爸”抗议。原来,“富爸爸”是让他们体会现实的生活,并且学会从自身的角度出发来解决问题,而不是像工薪阶层一样陷入“为钱(报酬)工作”的陷阱,结果,罗伯特抗议变成了——继续工作,并且没有报酬。

就这样,两个孩子“白干”了几个星期,直到有一天,“富爸爸”带着冰激凌来对他们进行测试,每小时的报酬从20美分一直上涨到5美元,但是两人都没有接受,他们正在理解“不为钱工作”的意义。

终于有一天,便利店里连环画因为滞销而被书商回收,两个孩子以继续在店里干活并且不出售连环画的承诺,从书商那里免费得到了滞销的连环画。租下迈克家的地下室,雇佣迈克的妹妹当管理员,罗伯特和迈克做起了连环画借阅的生意。这种模式并不占用他们自己多少时间,每周却能带来超过9美元的收益。虽然最终因为附近小流氓的干预而不得不关门,但是两人的收获可不仅仅是金钱。

*当你努力工作时是否发现过类似的“额外生意”?我发现过,周围的朋友发现过,而且我相信每个人都可以发现。但这是在我20岁以后,而这两个9岁的孩子就能够发现这种生意机会,可见,人的潜力是巨大的,财商的培养从小就可以开始。如果我们长期坚持关注投资和理财,不断壮大自己的头脑,丰富自己的知识和经验,积累起来的收益会是非常巨大的!

二、对理财的几点认识——源自书中的收获:

  • 1. 别忽视财务报表之间的联系:书中只介绍了资产负债表和利润表(损益表),并且通过简单的图示显示出两张表的关系:资产负债表中的“资产”(资产=负债+“净资产”或者说“所有者权益”)产生损益表中的“收入”,资产负债表中的“负债”则来自损益表中的“支出”。

——无论如何,这两张表就这样联系起来了,对于企业而言,还要关注剩下的“现金流量表”、“所有者(股东)权益变动表”这两张表(见:【读书笔记】认识财报的四张表:资产负债表&损益表&现金流量表&股东权益变动表),同样是联系的:损益表中的“净收入”与其他涉及现金流量的经营活动汇总后形成经营活动的现金流量,加上投资和筹资活动的现金流量,就展示出整个企业活动的现金流量变化;股东权益变动表则将股东权益拆解后,通过损益表中的“净利润”和其他项目,展现出本期股东权益的各个成分的变化情况。

  • 2. 对金钱的“恐惧”和“贪婪”:在《说谎者的扑克牌》中,作者刘易斯已经提到了华尔街投资家利用人们对于钱财的恐惧和贪婪来疯狂牟利的现象,而这本书里,“富爸爸”这种精明商人的角度再次提起人们对金钱的恐惧和贪婪。如果想不被金钱所控制,人们首先要认识到自身对于金钱的那种恐惧和贪婪:你为什么不肯辞职?为什么不敢投资股市?因为你对失去金钱而恐惧,你害怕没有金钱就会改变自己和家人的生活;如果你辞职后仍然会得到收入,如果你投入股市的钱回报丰厚却没有任何风险,你还会不会辞职或者投资股市?因为你对金钱的贪婪,如果没有风险的存在,你会渴望拥有更多的金钱。就是这样,当所有人都恐惧时,战胜恐惧的人将获益;当所有人都贪婪时,战胜贪婪的人将获益。
  • 3. 购入能不断产生现金收入的资产:从书中的资产负债表和损益表出发,你会发现这里所谓的“财富”就是当你停止工作后,你仍然能维持工作时的生活水平。为了把你自己解放出来,你需要让钱为你工作,那么,购入能不断产生现金收入的资产就是理所当然的事情,同时,你需要控制你的负债(如果贷款的利息没有你的投资回报高,那显然你应该拥有一定程度的负债)。当你积攒的薪水买一所住宅自住时,当你用积攒的薪水买一辆新车驾驶时,当你用积攒的薪水去欧美旅行时(纯粹的消费,甚至根本没有购入任何资产),这些资产(消费)都没有为你带来持续的现金收入,成为了纯粹的消费。而如果你将住宅、汽车出租,旅行回来所作的出版物销售,你就得到了不断的现金收入,这种收入积少成多,你很快就会发现它们会增值,如果用增值所得再去购买住宅、汽车、旅游,这就变成了一种奖励。
  • 4. 投资你的大脑:你唯一且最重要的资产就是你的大脑——这是独一无二的。无论投资房产还是其他,如果你没有投资大脑,知识的匮乏会导致“无知”,当无知与“恐惧”和“贪婪”相遇,你的投资就陷入危险的境地,一场突如其来的变化就可能令你倾家荡产。而即便是倾家荡产,你的大脑依然跟随着你,所以,不断地投资于知识,财富会永远跟随着你,别人无法盗取、无法抢夺,你却可以借鸡生蛋,无中生财(书中就有向朋友带息借款2000美元,然后以2万美元协议收购破产的房产,再以6.5万美元成功出售,并且向买家收取2500美元手续费的例子。)
  • 5. 理性理解专注的含义:这是一个强调专注的社会,你需要专注去做一件事情,专注在一个领域,当你的积累达到一定程度时就会发生质变,你就会成功,现在来看,这是一种很流行的观点,也很受欢迎。但是,正如“穷爸爸”那样的教育官员离开了政府就没有更多选择(按照作者的理解,他的穷爸爸只好关注并且支持工会),一旦你围绕“关注”制造深度,就必然会导致广度的损失,如果在你制造的深度产生质变之前,你所在的领域已经面临着淘汰,广度不够就会成为你的软肋,你只好重新开始学习新的技能,从逻辑上讲,这没有问题。所以,你需要在深度与广度之间平衡,扬长避短,然后结合自己的特点去选择。
  • 6. 注意国情和时间段的区别:其实,书中的很多投资理念(例如:利用开公司避税,因为个人所得税是针对收入征税,而公司税则是对收入减去支出的余额征税。)都是针对美国国情的,国内未必适用,而且很多投资模式被大众知晓并模仿后,机会已经减少,收益也已经下降。只有其中透露的原则才是普适的,所以要想真正获得成功,你就需要发展自己的投资模式。豆瓣上有一段关于如何看待这本书的评论,就很好地说明了这些差异:http://book.douban.com/review/1601743/

*听说罗伯特·清崎的某些投资方略也备受争议,但如果你对书中的某些内容有印象,就会发现他所提倡向别人学习并分享的建议,其实也告诉你,只需要把他所说的内容看作一种思想,就好像他阅读或倾听唐纳德·川普、彼得·林奇、沃伦·巴菲特、索罗斯等投资大师说过的话一样,至于如何取舍,完全在你自己。尽管如此,你需要避免成年人的自负、有意识地谨慎交友、给予优秀经纪人优厚的报酬、懂得先给予后收获的道理……等等这些建议,我相信仍然实用而有效。

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附:成为“职业投资者”需要的4(基本)+3种技能:

  • 1. 财务知识:阅读理解(财务)数字的能力。
  • 2. 投资策略:以钱生钱的科学。
  • 3. 市场、供给和需求:在市场上,总是有买方,就有卖方。
  • 4. 法律知识:要熟悉有关会计、公司方面的法律和有关法规。

*以上四项基本技能就构成了“财商”。

  • 5. 学会发现别人没有发现的机会。
  • 6. 学会不通过银行也能筹资。
  • 7. 学会雇佣聪明人并且把它们组织起来。