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《怎样选择成长股》是个好书名,但是“寻找优良普通股的十五个原则”似乎还不能称之为原则,与之相比,各种投资者的“不要”反而更容易让人听进耳朵里,这恐怕也是因为警告通常比说教更有效吧。

“1.不要买创业阶段公司的股票。

2.不要忽视在“场外市场”交易的好股票。

3.不要因为你喜欢某公司年报的“语调”而去购买该公司的股票。

4.不要认为一家公司的市盈率很高,就必然表示未来的收益成长空间已经反映在了价格上。

5.不要计较蝇头小利。

……

6.不要过度强调分散化投资。

7.不要担心在战争阴云下买入股票。

8.不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。(“不要受无关紧要之事影响”,前些年的收益统计数字、特别是股票的价格范围,往往都是“无关痛痒之事”。)

9.买进真正优秀的成长股时,除了考虑价格因素外,不要忘了时机。

10.不要盲目从众。”——《怎样选择成长股》第一部分第八章、第九章

即便如此,这些“不要”只是让我们知其然,唯有搞懂“不要”背后的逻辑才能算知其所以然,否则,教条式的应用只能令决策产生侥幸的结果。

事实上,我对于“寻找优良普通股的十五个原则”仍然心有不甘,大概观察一下这些原则,我们可以发现:

  • 原则一、二从产品、服务和工艺方面关心营业收入和利润的增长;

  • 原则三关心研发的成效;

  • 原则四关系销售团队的水平;

  • 原则五、六关心产品的利润率;

  • 原则七、八关心公司劳动人事关系、高级管理者之间的关系;

  • 原则九关心公司管理层次;

  • 原则十关心公司成本分析和会计记录;

  • 原则十一关心公司相对于同业的竞争力;

  • 原则十二关心公司对利润的长短期展望;

  • 原则十三关心公司在未来是否会通过发行股票进行融资,进而稀释投资人的利益;

  • 原则十四、十五关心管理层是否报喜不报忧、是否诚信正直。

如果做一个总结,我们会发现前九条、加十一、十二条原则,都可以归结为对公司利润的追求,而第十、十三至十五条原则,则是对管理层品行的甄别。于是,我们可以得出一本正经的结论:投资者愿意和“赚钱能力强、并且品性行良好”的公司/人合作——这个结论前半句保证了与这样人合作可以赚钱,后半句则保证了赚到的钱可以最终拿到自己口袋里。

正是上述这个显而易见等同于废话的结论,却构成了“理解”一家公司的基础,在理解的基础上才能够分析,进而做出是否值得购买一家公司股票的判断。于是,《怎样选择成长股》并不是一本教我们如何购买股票的书,而是一部倾注了作者对公司和商业深刻理解,并传授理解方法的作品。由此,作者最终形成的基本投资哲学中包含以下内容就毫不意外了。

仅仅阅读一家公司的书面财务记录是不足以判断这家公司是否值得投资的。在一笔谨慎的投资之中,有一件很关键的事情就是从跟这家公司有直接关系、对其非常熟悉的人口中了解该公司的经营状况。

——《怎样选择成长股》第三部分第一章

基于以上认识,我们发现完全没有必要记下所谓的原则,只要我们能够充分理解一家公司,就可以做出是否购买其股票的决策,而理解公司的核心,就在于“利润”——因为公司存在的价值就是赚取利润。从利润出发,只要我们不断询问这家公司的利润是否真实?是否可以持续增长?为什么能够持续增长?是因为技术领先?销售强大?管理优秀?还是特许经营?管理层是否诚信可靠?……诸如此类的问题,会驱使我们从包括财务报表、公开报道、关联要素等在内的各个角落去寻找答案,最终达到自己的目标。

最后,关于作者对公司和商业的理解,我仍然喜欢摘录一些片段:

“企业经营所必需的留存利润为什么有时候可能无法提高股东所持股票的价值?这里面包含两种原因。其一是当顾客或大众的需求改变时,每家公司出于竞争的需要,必须在购置某些资产上产生一定的花费,这些资产本身无法提高业务量,但是不花这些钱却非常可能导致顾客的流失。一个典型的例子就是零售店纷纷安装昂贵的空调系统。每家商店都出于相互竞争的需要而安装了这种设备,净营业收入并没有因此而增加,但如果某家商店没有像竞争对手一样安装空调系统,可能其顾客数量在炎热的夏日就会少得可怜。然而,因为某些奇怪的理由,我们现行的会计制度和税法根本不会对这种“资产”和真正能够提高业务价值的资产加以区分,所以持股人在发现利润没有发放到他们手中,并且看不出留存在企业中的利润使得他们的持股价值有所增加的时候,持股人往往会觉得受到了不公平的对待。

留存利润没有能够使得企业盈利提高,还有另外一个更重要的原因,那就是会计法则上存在缺陷。在我们如今这个货币购买力剧烈而快速变化着的世界里,标准的会计处理方式却似乎将每一美元的价值看成固定不变的。会计师会说,会计处理本来就是这样处理事情的。这种说法有可能是对的。但是,如果用资产负债表来体现其上所说的资产的真实价值,则会因此产生混淆,就好像工程师、科学家在我们的三维空间世界里做运算时却只用二维空间的平面几何一样。

当现有的资产不再具有其经济价值的时候,折旧费从理论上来说应足以置换现有的资产。如果折旧率计算的准确,而且资产的重置成本在它的使用年限内保持不变,就会发生这样的情况。但是,随着成本的节节攀升,总的累积折旧额很少能足以置换过时的资产。因此,如果公司还想继续拥有以前那种规模的数量的资产,就必须从利润中多预留出一些资金,用以补足二者的差额。”

——《怎样选择成长股》第一部分第七章

“在一家公司的业务活动中,不仅是技术开发和规模经济这两个因素可能会给它带来维持较高利润率的机会。有些情况下,在营销或销售方面的优势也会形成这样的效果。举个例子,一家公司已经设法让客户养成了在再订购单中自动标明产品规格的习惯,那么竞争对手想要设法取代它的行业地位则基本上是徒劳无功的。要达到这样的效果,需要两组条件存在:第一,这家公司必须在产品质量和可靠性方面建立起良好声誉,并且①客户认为这些产品对他们的业务非常重要;②质量不佳或功能不全的产品会带来严重的问题;③竞争对手只能供应很小一部分的市场需求,在大众心目当中,居于主导地位的公司几乎就等同于全部的供应来源;④在客户的运营成本总额中,这项产品的成本只占较小的一部分。所以,对于客户来说,产品价格稍微调低能够给他节省的钱并不多,但是找名不见经传的供应商却要冒很大的风险。然而,即便是一家公司很幸运地晋升到了这种地位,光是这一点还不足以确保它能够年复一年地享有高于平均水平的利润率。第二,它必须有一种能够卖给很多小客户的产品,而不是只卖给少数大客户。这些客户在特性上必须相当专业化,潜在竞争对手才不会觉得仅仅通过杂志或电视等广告手段就能够拥有这些客户。这些客户所形成的市场,只要居于主导地位的公司保持产品的质量和优秀的服务就很难撼动,只有由消息灵通的业务员一个个地拜访,才有可能取代这家公司的竞争地位。但是,每位客户的订单都那么小,这样的营销方法根本得不偿失!拥有所有这些优势的公司,可以通过市场营销,几乎无限期地保持高于平均水平的利润率,除非有重大的技术变革(或者正如前文所提过的,公司本身的效率发生了衰退),才可能由别的公司取代它的地位。这类公司在高科技产品制造公司中最为常见。它们的特征之一是经常举办有关其产品使用方法的专家研讨会,以此维护其领导厂商的形象。公司一旦取得了这样的地位,专家研讨会就会成为很有效的营销工具。”

——《怎样选择成长股》第二部分第三章

“查理在分析的过程中会逐步排除一些投资变量,就像他排除其他变量那样。等到分析结束时,他已经将候选投资项目简化为一些最显著的要素,也完全有信心决定到底要不要对其进行投资。价值评估到最后变成了一种哲学的评估,而不是数学的衡量。在分析本身和查理毕生积累的经验极其在认知模型方面的技巧的共同作用之下,他最终能够得到一种投资“感觉”。到了这个时候,剩下的必定是一家极其优秀的候选投资公司。但查理并不会立刻冲出去购买它的股票。他知道在正确地评估股票的价值之后,还必须在正确的时间买入。所以他会进行更精细的筛选,也就是“扣动扳机之前”的检查。”——《穷查理宝典》第二章

两个月的时间,一口气读十几本投资类的书籍,对我而言还是比较辛苦的。值得欣慰的是,我也收获到那么一丁点股票投资方面的“感觉”,这种感觉尽管仍不深刻,但是我相信方向是正确的。就像巴菲特所说的那样:“投资就是解决两个问题,一是如何给企业定价,二是如何理解股价波动。”

一、如何给企业定价:

在我读过的这些书中,涉及给企业定价/估值的方法至少有现金流折现法、重置成本法、清算价值法……掌握这些方法本身并不困难,但是这些方法背后对于企业的理解才是我感兴趣的,就像某本书中用到的一个字——“”,只有真正懂企业的人才能真正为企业定价。

通常情况下,企业的经营者显然是最懂企业的人,这也说明想“懂”得一家企业的最好方法是经营这家企业——这对于普通投资者来说几乎不可能。于是,参加股东大会、调研上市公司、阅读财务报告、收集企业信息、亲身体验产品……这些便成为投资者搞懂企业的间接手段。

其中,掌握财务语言是基础,我大致相信,懂企业的投资者,脑海中至少都有会计要素编织起来的企业财务肖像,在此基础上结合对企业前景的判断,从而做出定价决策。所以,一个清晰的企业财务肖像,将是我理解企业的基础目标。

在目前的我来看

首先,在一个企业存续的时间段里,每个时间节点都有一张资产负债表,这张表格记录的都是该节点的状态量,包括资产、负债和所有者权益。当时间从前一个节点推移到后一个节点,资产负债表会发生变化,这种变化会通过利润表(损益表)表现出来,主要包括收入和费用。至此,由于动态会计恒等式的存在:资产=负债+所有者权益+收入-费用其中,利润=收入-费用。所以,任意两个时间节点的资产负债表,可以通过这个时间段的利润表完全连接起来。

其次,由于利润表是以”权责发生制“为基础编制的,将其根据实际的现金流变化进行调整,就可以得到经营活动的现金流量变化,再加上投资和筹资活动的现金流变化情况,就构成了这个时间段的现金流量表,这个表中总的现金数额,应该等于两个时间节点资产负债表的现金变化数额。所有者权益变动表,由于阅读的投资书籍较少涉及,我暂时没有感受,只是从字面意思理解,也是和利润表、现金流量表一样与时间段有关的流量表,只是主要针对所有者权益的变动而编制。

最后,以上四张表的编制材料都是总账和明细账(总账和明细账的类型视企业所采取的帐务处理程序而不同),所以,总账和明细账是企业对财务数据更全面的记录。

就这样,企业的财务肖像就由六大会计要素构成(在此基础上进一步分解为不同科目):资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润。在《新编会计学原理》中这样定义各要素:

1.资产:

资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。

资产具有如下特征:

  • A.资产是由企业过去的交易或事项形成的;

  • B.资产应为企业拥有或控制的资源;

  • C.资产预期会给企业带来经济利益。

一项资源确认为企业的资产,除应符合资产的定义,还应同时满足下述条件:

  • A.与该资源有关的经济利益很可能流入企业;

  • B.该资源的成本或价值能够可靠计量。

2.负债:

负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。

负债具有如下特征:

  • A.负债是企业过去的交易或事项形成的;

  • B.负债是企业应当承担的现时义务;(未来发生的交易或事项形成的义务不属于现时义务,不应确认为企业的负债)

  • C.负债预期会导致经济利益流出企业。

一项义务确认为企业的负债,除应符合负债的定义,还应同时满足下述条件:

  • A.与该义务有关的经济利益很可能流出企业;

  • B.未来流出的经济利益的金额能够可靠计量。

3.所有者权益:

所有者权益是指企业资产扣除负债后,由所有者享有的剩余权益。在股份公司类企业,所有者权益称为股东权益。

4.收入:

收入是指企业在日常活动中形成的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入。

收入具有如下特征:

  • A.收入是在企业的日常活动中形成的;

  • B.收入会导致所有者权益增加;

  • C.收入是与所有者投入资本无关的经济利益总流入。

一项经济利益流入确认为企业的收入,除应符合收入的定义,还应同时满足下述条件:

  • A.与收入有关的经济利益应当很可能流入企业;

  • B.经济利益流入企业的结果会导致企业资产增加或者负债减少;

  • C.经济利益的流入金额能够可靠计量。

5.费用:

费用是指企业在日常活动中发生的、会导致所有者权益减少的、与向所有者分配利润无关的经济利益的总流出。

费用具有如下特征:

  • A.费用是企业在日常活动中形成的;

  • B.费用会导致所有者权益的减少;

  • C.费用与向所有者分配利润无关。

一项经济利益流出确认为企业的费用,除应符合费用的定义,还应同时满足下述条件:

  • A.与费用相关的经济利益应当很可能流出企业;

  • B.经济利益流出企业的结果会导致企业资产减少或者负债增加;

  • C.经济利益的流出金额能够可靠计量。

6.利润:

利润是指企业在一定会计期间的经营成果,包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失。在通常情况下,如果企业实现了利润,表明企业的所有者权益将增加,企业的经营业绩得到了提升;反之,如果企业发生了亏损(即利润为负数),则表明企业的所有者权益将减少,企业的经营业绩出现了下滑。

以上仅仅是教材对会计要素的定义,以负债为例:虽然同样会导致经济利益流出企业,但是有息负债会导致企业还要支付利息,无息负债却相当于企业控制着债权人的资产为自己“生息”,所以,对会计要素的深刻理解能够让我们脑海中的企业财务肖像更加准确。

在此基础上,再结合自己的知识背景、对宏观经济形势的判断、对行业发展空间的判断、以及对企业现状与未来的分析,对比同类企业,最终给出合理的定价。

至此,我认为关于“如何给企业定价”的基本思路问题已经基本解决了。至于定价的水平问题,是需要花费大量的时间去学习方方面面的知识并勤加练习的。

二、如何理解股价波动:

引发股价波动的原因必然很多,只要是允许自由交易的市场,归根结底的原因都是供求关系的变化,所以,真正的问题是什么导致股票的短期供求关系变化?我认为这个问题是相当复杂的,因为在股票市场上,每个交易者都有自己的交易目的、交易方式、财务环境……但是,不可否认的还有一点,那就是情绪状态。

人类本身就具有非理性的一面,仅仅凭借“从众”这一心理作用,就足以造成股价的波动,乃至整个市场的亢奋或者恐慌。而“市场先生”的情绪其实就是除交易者本人以外,其他所有市场参与者的情绪叠加,所以,只有认识并学会掌控自己的情绪,才能避免被市场情绪所吞噬。关于这方面,查理·芒格运用自己的智慧,为我们总结了25条人类误判心理学。

  • 1.奖励和惩罚超级反应倾向:激励/惩罚机制会强烈影响人们的行为和认知,同样,由此引发的偏见也应该引起重视。例如:激励可能导致人们追逐利益而罔顾道德,或者使人们倾向于钻制度的空子。

  • 2.喜欢/热爱倾向:喜欢/热爱会促使人们忽略所热爱对象的缺点,为爱而扭曲其他事实,或者偏爱那些能够让人联想起热爱对象的人、物品、行动。

  • 3.讨厌/憎恨倾向:与喜欢/热爱相反,会促使人们忽略所厌恶对象的优点,为了仇恨而扭曲其他事实,或者讨厌那些能够让自己联想起厌恶对象的人、物品、行动。

  • 4.避免怀疑倾向:人类的大脑天生具有尽快做出决定,以此消除怀疑的倾向。引发避免怀疑倾向的因素通常是困惑和压力。

  • 5.避免不一致性倾向:为了节省运算空间,人类的大脑会不愿意做出改变。避免不一致倾向造成了“维持现状倾向”,一个人只要假装拥有某种身份、习惯或结论,避免不一致倾向会使他自己都信以为真。

  • 6.好奇心倾向:好奇心能帮助人们防止或减少其他心理倾向造成的糟糕后果,还能让人们在正式教育结束很久之后仍然拥有许多乐趣和智慧。

  • 7.康德式公平倾向:如果所有人都能够遵守某些行为方式,那么就能够保证社会制度对每个人来说都是最好的。现代社会,每个有文化的人都表现出并期待从别人那里得到康德所定义的这种公平。

  • 8.艳羡/嫉妒倾向:如果某个物种在进化过程中经常挨饿,那么这个物种的成员看到食物时,就会有占有食物的强烈冲动,如果该食物已经被同物种的另外成员占有,那么这两个成员之间往往会出现冲突的局面。

  • 9.回馈倾向:以德报德,以牙还牙。

  • 10.受简单联想影响的倾向:简单联想也会引发条件反射行为。如果人们根据经验认为价格高的产品质量好,就会被销售商利用,销售商通过改变包装、提高价格,从而促进销量并提高利润。

  • 11.简单的、避免痛苦的心理否认:现实太过痛苦,令人无法承受,所以人们会扭曲各种事实,直到它们变得可以接受。

  • 12.自视过高的倾向:自视过高的倾向往往会使人们偏爱那些和自己相似的人。虽然自视过高通常会给认知带来负面的影响,但也能引起某些离奇的成功。避免因为自视过高而做傻事的最佳方法是,当你评价自己、你的亲人朋友、你的财产和你过去未来的行动的价值时,强迫自己要更加客观。

  • 13.过度乐观倾向:解决愚蠢的乐观主义的正确方法是通过学习,习惯性地应用费马和帕斯卡的概率论。

  • 14.被剥夺超级反应倾向:失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。人们在表现出被剥夺超级反应倾向的过程中,经常会因为小题大做而惹来麻烦。

  • 15.社会认同倾向:如果一个人自动地依照他所观察到的周围人们的思考和行动方式去思考和行动,那么他就能够把一些原本很复杂的行为进行简化。而且这种从众的做法往往是有效的。

  • 16.对比错误反应倾向:因为人类的神经系统并不是精密的科学仪器,所以它必须依靠某些更为简单的东西。比如说眼睛,它只能看到在视觉上形成对比的东西。和视觉一样,其他感官也是依靠对比来捕捉信息的。更重要的是,不但感知如此,认知也是如此。结果就造成了人类的对比错误反应倾向。当一个人逐步逐步走向灭亡时,如果他每一步都很小,大脑的对比错误反应倾向通常会任由这个人走向万劫不复的境地。

  • 17.压力影响倾向:压力会使社会认可倾向变得更加强大。轻度的压力能够轻微改善人们的表现,而沉重的压力则会引发彻底失调。

  • 18.错误衡量易得性倾向:人类的大脑是有限和不完美的,它很容易满足于容易得到的东西。大脑无法使用它记不住或者认识不到的东西,因为它会受到一种或几种心理倾向的影响,所以人类的大脑会高估容易得到的东西的重要性,因而展现出易得性——错误衡量倾向。避免受易得性——错误衡量倾向影响的主要对策通常是按照程序办事,包括使用几乎总是很有帮助的检查清单查理的检查清单是《穷查理宝典》的核心内容)。另一种对策就是模仿达尔文那种特别重视反面证据的做法。

  • 19.不用就忘倾向:所有技能都会因为不用而退化。人们只要勤奋就能降低不用就忘倾向的影响。许多技能唯有天天练习,才能维持在非常高的水平。

  • 20.化学物质影响错误倾向:对化学物质的依赖通常会导致道德沦丧,人们应该避免任何有可能养成化学物质依赖性的行为。

  • 21.衰老——错误影响倾向:年龄的增长自然会造成认知衰退,而每个人认知衰退的时间早晚和速度快慢不尽相同。带着快乐不断地思考和学习在某种程度上能够延缓不可避免的衰老过程。

  • 22.权威——错误影响倾向:人类社会被正式组织成等级分明的权力结构,这些结构的文化则增强了人类天生就有的追随领袖的倾向。跟随权威人物的心理倾向是很强大的,而且能够使人们变得非常糊涂。

  • 23.废话倾向:作为一种拥有语言天赋的社会动物,人类天生就有本事啰里啰嗦,说出一大堆会给正在专心做正经事的人造成许多麻烦的废话。有些人会制造大量的废话,有些人则废话很少。

  • 24.重视理由倾向:人,尤其是生活在发达文化中的人,天生就热爱准确的认知,以及获取准确认知过程中得到的快乐。如果老师在授课同时讲明正确的原因,学生往往会学得更好。不幸的是,重视理由倾向如此强大,乃至一个人给出的理由哪怕是毫无意义的或者是不准确的,也能使他的命令和要求更容易得到遵从。

  • 25.lollapalooza倾向——数种心理倾向共同作用造成极端后果的倾向:lollapalooza包含两层意思:A.出类拔萃的事物;B.通过专注、好奇、毅力和自我批评的结合而获得特殊能力的精通多门学科的人,例如查理·芒格。此处应该就是指:数种心理倾向共同作用造成极端后果。