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【读书笔记】金融的本质
2015年05月10日 读书笔记 ⁄ 共 7114字 【读书笔记】金融的本质已关闭评论 ⁄ 被围观 2,678 views+
  • “理想情况下,在时间轴的任意截面上,整个经济体中流通的商品总价值应该等于流通中的货币总量。金融的本质,好像就是将上述每个截面在时间轴上连接起来?

  • 如果有足够的计算能力,能将整个经济体中的每项交易都记录下来,再通过数据的挖掘与分析,可以更精确地了解经济运行状态,如此是否可以实现经济稳定增长,并且彻底杜绝金融危机?中央银行从此被这样的计算机完全取代?”

《金融的本质》其实是将美联储主席伯南克的四篇对外演讲整理成册,内容以美联储的历史和职能为主,主要分析了美国次贷危机以来,美联储的各项动作及其缘由,以及由此对美国经济的影响。

伯南克的主要目的是向公众介绍美联储,他从来没说是为了解答金融的本质,书中也就没有明确的答案,所以,开头的内容只是我的肤浅认识,有待以后证实。

如果将阅读过程中获得的知识片段归纳起来,我大致找到了伯南克针对以下问题的解答:

一.中央银行的职能:

  • 促进宏观经济稳定,即追求经济稳定增长,避免大幅波动(如衰退等),并维持稳定的低通胀。

  • 保障金融稳定,尽可能地保证金融系统的正常运作,尤其要尽可能防止金融恐慌和金融危机。

为实现以上两大职能,中央银行主要有以下基本工具可用:

  • 货币政策——稳定经济的主要工具。例如:美联储可以通过公开市场买卖证券,来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时,美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率,进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资,从而拉动经济增长。同样,如果经济增长过热或通胀问题严重,央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率,也就是提高各银行向美联储借钱的成本,这个利率在美国被称为联邦基金利率。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨,这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本,或是提高生产资料的投资成本,来减轻经济过热的压力,从而抑制经济过快增长。

  • 流动性供给(“最后贷款人”)——应对金融恐慌和金融危机的主要工具。出于对金融稳定性的考虑,中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间,向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪,有利于维持这些金融机构的稳定性,从而有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”工具。如果金融市场崩溃,金融机构又没有其他资金来源,那么中央银行就要随时准备做“最后贷款人”,通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。

  • 金融监管——非央行特有,存款保险公司、货币监理署等也有此工具。中央银行通常扮演者监管银行体系的角色,通过评估银行投资组合的风险状况、确保银行运营规范等,来保持金融系统的健康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风险控制在合理范围内,那就从源头上降低了金融危机发生的可能性。

二.应对金融恐慌的方法:

金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。在存款保险制度和联邦存款保险公司出现以前,想象一家银行,这家银行以向企业发放贷款为生,其资金主要来源于所吸收的公众存款。这些存款被称为活期存款,也就意味着储户可以随时提取。

假设出于某种原因,有传言说这家银行出现了不良贷款并导致其陷入亏损。作为储户,不论传言真假,你都不会想变成最后一个取钱的——那样可能一分钱也取不到了,其他储户也是这样想,于是,储户们就在银行门前排起了长队。

由于银行一般将现金贷出,形成贷款,所以没有一家银行会持有与储户存款相当的现金,一旦银行的最低现金储备耗尽,银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难,不仅需要时间,而且往往还得折价出售。可能银行还没来得及着手出售的时候,储户们就已经找上门来取款,所以说恐慌是一种自我实现的预言。储户恐慌使得银行遭遇挤兑,银行不得不折价销售资产来应对,最终导致银行破产,同时许多储户也可能面临存款损失。

恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了问题,隔壁银行的储户就会担心他们所存钱的银行是不是也会出问题。因此,一家银行遭到挤兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体系恐慌。在联邦存款保险公司成立之前,有时银行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款,这就更那些需要支付工资或需要买东西的人们带来了麻烦。不只是许多银行会倒闭,更为严重的是,银行业恐慌常常会蔓延到其他市场,例如常常伴随而来的是股市崩盘。可想而知,所有这些事情加起来,会对经济产生怎样的不利影响。

如果金融机构持有期限较长的非流动性资产,非流动性意味着出售这些资产(如贷款)需要花费相当多的时间和精力;而支持这些资产的资金(如发放贷款的资金)却主要来自资产负债表另一侧的短期负债(如储蓄),那么金融恐慌随时都有可能发生。这种情况下,中央银行可以行使最后贷款人职能。当银行储备的现金无法满足提现需求时,可以将贷款抵押给中央银行获得现金,再将现金兑付给储户。只要银行用作抵押的贷款确实优质安全,挤兑就会被平息。

因此,通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款,中央银行可以为金融系统注入资金,支付给储户和短期借款人,从而稳定局势,结束恐慌。

三.“白芝浩原则”:

沃尔特·白芝浩是一名记者。他对央行职能及相应政策进行了很多思考,并得出了一个论断:在恐慌时期,中央银行应当大量放款。只要找上门来的人有抵押物,就可以放款给他。中央银行需要持有安全的抵押物,以确保能收回贷款,因此这些抵押必须是优质安全的,否则贷款时就必须进行打折计算。当然,中央银行还应征收惩罚性利率,这样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们愿意支付较高水平的利率,这表明他们确实急需现金。如果中央银行按照“白芝浩原则”行事,那它就可以平息金融恐慌。

四.金本位制的利弊:

金本位制是一种货币体系,在这个体系中,货币的价值以黄金的重量来衡量。例如,在20世纪初,根据法律,黄金的价格是每盈司20.67美元。美元与黄金的重量之间存在一种固定关系,这样反过来也设定了货币供应量,并有助于确定市场上的价格水平。尽管央行的存在有助于加强对金本位制的管理,但是在很大程度上,真正的金本位制会创造出一个自我管理的货币体系,而这样的货币体系至少能部分替代央行的只能。

*受《互联网金融》的影响,看来,比特币会有与黄金相似的特性,这两者好像也都比基于国家信用的纸币,更接近哈耶克的货币观点。

不幸的是,金本位制还远非完善的货币体系:

  • 金本位制造成了极大的资源浪费,你需要开采数以吨计的黄金,然后运到纽约美联储的地下室。米尔顿·弗里德曼曾经强调过这一点,金本位制消耗的巨大成本之一在于,所有的黄金必须要全部从一处地下开采出来,然后再转存到另一处地下。

  • 由于金本位制决定了货币供给,央行通过货币政策调控来稳定经济的作为空间就会受到限制。在金本位制下,当经济表现强劲的时候,货币供给就会增加并导致利率下跌,这与今天同样情况下中央银行的做法刚好相反。由于金本位制限制了货币供给,央行就不能灵活地调控利率:在经济不景气时期下调利率,在通胀时期提高利率。有人认为这是金本位制有利的一面,这样中央银行就无权自作主张了(对此人们有争议)。但这也的确会带来负面影响:相较于现代经济,在金本位制下,经济产出和通胀水平的波动都更大。

  • 金本位制会导致实施该货币体系的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如,1900年,美元的价值大约为20美元兑换1盈司黄金,如此一来,20美元就等于4英镑,即1英镑等于5美元。如果两个国家都实行金本位制,那么两国货币间的汇率基本上就固定了。不像今天,汇率是可以变化的,如欧元对美元的汇率可能上涨也可能下跌。有人认为固定汇率是有利的,但它至少导致了如下问题,即一国货币供应量如果发生变化或受到冲击,或是采取了一系列错误政策,那么通过金本位制与该国货币相关联的其他国家也会受到影响。

  • 金本位制的另一个问题是投机冲击。一般而言,金本位制下的中央银行只持有小部分必需的黄金,以支持整个货币供给。如果出于某种原因,市场对于央行维持金本位制的意愿或承诺失去了信心,那么其货币就会成为投机冲击的目标。以1931年发生在英国的真实情况为例,由于种种原因,投机者失去了对英镑的信任,于是,就像银行挤兑一样,他们带着英镑去英格兰银行,要求兑换成黄金,没多久,英格兰银行的黄金储备就兑换告罄,这在很大程度上迫使英国放弃金本位制。所以,很多金融恐慌都与金本位制有关,金本位制并不总是能稳定金融系统。

  • 人们称金本位制的优点之一是能维持币值的稳定,它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看(差不多5年或10年内),你会发现,金本位制下的通货膨胀(物价上涨)或通货紧缩(物价下跌)现象是很多的,因为在金本位制下,经济中的货币总量会随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子,如果在加利福尼亚发现了金矿,那么经济中的黄金总量就会上升,从而导致通货膨胀;而如果经济快速增长,黄金酒会短缺,从而导致通货紧缩。因此在短期内,实施金本位制的国家会频繁地发生通货膨胀和通货紧缩。然而长期来看,如几十年间,物价则是相对稳定的。

五.导致房价暴涨暴跌并演变成严重经济危机的漏洞:

私人部门方面:

  • 许多人借债过多,杠杆过度。他们这样做很有可能是因为经济“大缓和”时期的影响。在经历了20年的经济繁荣和金融稳定后,人们过于自信,愿意举借更多的债务,这样做的后果就是,在盈利空间不大、资产价格又下跌的时候,就会出现资不抵债的情况。

  • 近年来金融交易日益复杂化,但银行和其他金融机构监控、计量和管理风险的能力却没能跟上步伐。也就是说,投入到风险管理的信息技术和资源不足以帮助人们充分意识到风险的存在和严重程度。

  • 金融机构在各种情况下都偏爱诸如商业票据之类的短期融资方式,这些融资方式短则1天,大多不到90天。因此,如同19世纪依赖存贷款的银行一样,如今金融机构也持有大量的短期流动负债,这些负债和19世纪的存款一样容易遭到挤兑。

  • 奇异金融工具、复杂衍生品等的使用,例如美国国际集团金融产品公司所使用的信用违约掉期(CDSs)。美国国际集团其实是用这些信用违约掉期来向复杂金融工具的持有者出售保险产品。基本上,美国国际集团会向投资者保证,如果这些担保债务凭证遭受损失,他们会予以赔偿。只要经济金融体系运转良好,美国国际集团就只管收保费,稳赚不赔。但是,一旦经济形势变糟,这种孤注一掷的行为就意味着损失惨重、后果堪忧。(根据新的监管思路,会要求衍生品的头寸更透明,衍生品更标准化,而且其交易需要通过第三方进行。)

公共部门方面:

  • 金融监管机构与20世纪30年代“大萧条”时期基本没变化,未能与时俱进。其中一个重要方面就是,许多重要的金融机构并没有受到来自任何金融监管机构的全面而严格的监管。以美国国际集团为例,它是一家保险公司,保险业监管机构主要监管其所售的保险产品,美国储蓄管理局主要监管其所属的小银行,而之前所述的信用违约掉期问题却出现了监管真空。

  • 美联储在监管过程中犯过错。例如:在监管银行和银行持股公司时,对风险计量做得不够。很多银行没有能力充分了解其所面临的风险,监管者本应该敦促其培养这种能力,在银行不具备这种能力的情况下,应限制其进行风险投资。又如:在消费者保护上做得不够好。美联储应当向住房抵押贷款人提供一些保护,如果当初保护得当,那么至少可以减少一部分房地产泡沫后期的贷款违约。

  • 某个监管机构通常只负责监管一种类型的企业,比如储蓄管理局只负责监管储蓄机构和类似机构。不幸的是,此次危机中出现的问题牵涉的范围很广泛,不仅仅是一家或者几家企业,而是整个系统出现了问题。所以从本质上来看,我们缺少的是对整个系统而不仅是对某个企业的关注。没有哪个监管机构负责检查整个金融体系是否存在问题,以及不同的市场、企业之间的关联是否会给经济造成压力甚至危机

六.“大而不倒”现象:

一个体系中若有一些企业“大而不倒”,那么这个体系一定存在某些根本性缺陷。如果一家企业的规模大到它认为自己一定会得到救助,这对其他企业就非常不公平。除此之外,“大而不倒”现象的存在还会激励这些大公司过度冒险,它们会说:“是的,我们很愿意承担巨大风险。就像抛硬币,正面我赢,反面你输。如果赌对了,我们会赚得盆满钵满。如果赌错了,还有政府会救助我们。”

2008年9月,我们就面临一个难题,当时我们已经没有任何法律或政策工具可用,既可以让贝尔斯登、美国国际集团和其他金融机构正常倒闭,又不对金融体系其余部分造成太大伤害。因此,两害相权取其轻,我们最终选择了不让美国国际集团破产(对其实施了救助)。话虽如此,我们仍想确保此类情况不再发生。我们想要确保金融体系有所改革,为的是以后再有类似美国国际集团这样的系统重要性机构面临此类压力时,能够以一种安全的方式倒闭。这样,这些企业到时就可以该倒闭就倒闭,并由其管理层、股东和债权人来承担错误决策的所有后果,而不用拖累整个金融体系。

《多德-弗兰克法案》提供了一种让大型机构可以安全倒闭的机制,这个机制就是对于任何被认为未受充分监督的机构,金融稳定监督委员会均可以通过投票来指定其接受美联储的监督。未来将不会再有任何规模更大、更综合、系统关键性程度更高的公司游离于监管之外。与之类似,金融稳定监督委员会也可以指定金融市场基础设施受美联储或其他机构监管,如股票交易所或其他交易所等。处理“大而不倒”或系统性关键机构须双管齐下。

一方面,《多德-弗兰克法案》下,具有系统重要性的大型综合金融机构将面临比其他金融机构更为严苛的监管。另一方面,压力测试也将同时展开。

七.大规模资产购买计划(量化宽松)如何发挥作用?

到了2008年12月,美联储已经无法再下调联邦基金利率,传统的货币政策已经用尽,进入2009年,经济仍然在急剧衰退,于是,美联储专项了非传统的货币政策,主要工具是大规模资产购买计划,即所谓的量化宽松。

根据米尔顿·弗里德曼和其他货币学派学者的基本观点,当你购买国债或者政府支持型企业证券并把它们写进资产负债表时,市场中可供应的同类证券就减少了。如果投资者想要持有这些证券,就必须接受较低的收益率。换句话说,如果市场中可供应的同类证券减少了,投资者就会愿意为这些证券支付更高的价格,这与收益率是相反的。

于是,美联储开始大规模购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券。通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给,我们有效地降低了长期国债和政府支持型企业证券的利率。而且,当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时,他们就不得不转向其他类型的证券,比如公司债券,而这将提高其他证券的价格,降低其收益率。所以,这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。通常,较低的利率对经济增长具有有益的刺激效应。

因此,这实际上是另一种货币政策:我们聚焦在长期利率,而不是短期利率上。但是,这里的基本逻辑是一致的,都是降低利率,刺激经济增长。

那么,美联储购买的两万亿美元证券,是用什么支付的呢?答案是,通过贷记出售证券给美联储的人的银行账户来支付这些款项。这些银行账户是银行在美联储中持有的储备。美联储是银行的银行。实际上,银行可以在美联储开立储蓄账户,这些账户被称为储备账户。所以,购买证券的交易发生时,美联储支付的方式只是增加银行在美联储账户的储备数量。

有时大家会听到这样的新闻,即美联储正在印钞票来支付获取的证券。实际上,美联储是通过改变准备金余额(储蓄机构持有的定期存款和其他存款)来完成支付的。准备金余额是商业银行持有的美联储账户,属于银行系统的资产、美联储的负债,美联储就用这些来支付购买的证券。银行系统有大量类似的准备金,它们以数字化形式存放在美联储,基本上只是存放在那里,既不流通,也不属于任何广义的货币供给的一部分。它们是货币基础的一部分,但毫无疑问不是现金。

事实证明,通过大规模资产购买计划,包括30年期抵押贷款利率在内的许多利率都下降了,而且企业债券利率和国债利率的息差也下降了,反映了金融市场对整个经济的信心提升了。然而,该政策对房价的影响比所期待的小得多。虽然抵押贷款利率已经降到很低,但是楼市依然没有回暖。

特别需要说明的是,美联储的大规模资产购买计划并不算政府开支,因为美联储并没有真正花钱。美联储购买的是资产,在未来的某个时点会出售给市场,所以这些花销会赚回来。事实上,因为美联储可以从持有的证券上获取利息,实际上已经从大规模资产购买计划项目上赚取了可观的利润。过去3年间,美联储向财政部输送了大约2000亿美元的利润。这些资金直接减少了财政赤字。因此,大规模资产购买计划不仅不会增加财政赤字,反而是在大幅削减赤字。

八.美联储的使命:

美联储常常有两个目标:

  • 就业最大化——保持经济增长并最大限度地发挥其能力,而低利率是刺激经济增长、使人们重新就业的一种方式。

  • 保持物价稳定,维持低通货膨胀,规避通货紧缩。

九.物价稳定就是2%的通胀率?

美联储第一次对价格稳定性给出了数值定义,在声明中,物价稳定被定义为2%的通胀率。对此已有很多学术研究,似乎国际共识是2%。几乎所有设定了通胀目标的中央银行不是将之设定为2%,就是1%~3%或类似水平。而且这里有个权衡的问题。原因是,一方面是为了避免或者减少通货紧缩的风险而将之设定为大于零。另一方面,如果通货膨胀率太高,市场就会出问题,经济体的效率会下降。总之,权衡之处在于合适的通货膨胀水平既给了你对抗通货紧缩的合理缓冲,又不至于太高而导致市场运转不灵。因此如前所述,国际共识是2%左右,这也是长期以来美联储的非正式目标。但显然研究者们仍然会探究这个议题,试图准确定位最优的平衡点。

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