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【读书笔记】大而不倒的启示
2014年06月22日 读书笔记 ⁄ 共 3852字 【读书笔记】大而不倒的启示已关闭评论 ⁄ 被围观 1,112 views+

消息、恐慌、信心、交易、定价、政治、妥协……600页的《大而不倒》,描绘了2008年的那场金融海啸,华尔街五大投行无一幸免:贝尔斯登被摩根大通收购,雷曼破产,美林被美国银行收购,摩根士丹利、高盛转型为银行控股公司,此外,房利美、房地美、美国国际集团被政府接管,美联银行则被富国银行收购。作者试图详实记录这一系列金融历史事件,以便研究者们探究这次金融危机的真正成因,以及对整体经济的影响。作为圈外读者,看看我能从中学到点什么吧!

一、以投资者信心为基础的产业:

“这是一个建立在投资者信心基础上的产业:投资银行进行隔夜拆借,而从其他机构拆入资金的前提是第二天一早就得归还。贝尔斯登的破产使人们高度质疑这种商业模式。股票一贬值,那些赌股价下跌的做空者就可以赚到利润。因此做空者总在千方百计地琢磨市场走低的蛛丝马迹。”——1,第10页。

“施瓦茨曼继续说,“没人真正想把经纪账户从高盛和摩根士丹利转出去。他们这么做只不过是想保证他们不是沉船上的最后一个人。””——17,第480页。

金融行业是建立在投资者信心基础上的产业,为了增强投资者对雷曼的信心,首席执行官富尔德会通过新闻采访、调整盈利报告公布时机、引入新的投资者(例如:巴菲特)等手段来告诉市场:雷曼的经营状况良好。同样,财政部长保尔森也会通过正式、非正式渠道公布消息的手段来安抚市场。即便如此,就像后记中所写的,虽然政府已经向华尔街注资数百亿美元,但市场的混乱并没有平息,救援计划倒是起到了相反效果:投资者的信心还没有重建起来,情绪和想象力倒因此失控了。

可见,投资者的信心是难以被揣摩和掌控的,这种信心还受到人们情绪和想象力的影响,所以很难说某种提振信心的策略就一定能收获预期的结果——这恐怕也正是金融业有趣的地方。

二、交易实现的必要条件:

“法国最大的上市银行——法国巴黎银行暂停了取款业务,理由是无法计算出帐薄上与次级抵押贷款相关债权的价值。这实际上是指,在任何一个合理的价位上,它们都找不到买家。

从某种意义上说,华尔街是聪明反被聪明误。以抵押贷款为支持的证券非常复杂,几乎没人能搞明白如何在衰退市场中对其进行合理定价。截止到本书写作时,专家们还在苦苦计算这些资产到底价值几许。没有价格,市场就会瘫痪;而没有资本,华尔街就无法运转。”——序,第6页。

“摩根大通和雷曼这类公司的业务模式已经和传统银行大不相同,再也不只是简单地发放贷款,然后将其计入资产负债表。以现在的模式,作为业务开端的贷款只是资产证券化链条的第一环,随后贷款的风险就可以通过证券化的其他环节分散传递到无数的市场参与者那里。一般认为,证券化可以降低风险并增加流动性,但实际上证券化使得众多机构和投资者的联系更加紧密,这种结果有利有弊。比如,挪威一家地方政府养老金的投资组合可以包括加州的次级抵押贷款,但这家养老金却可能对此一无所知。更为糟糕的是,许多金融机构为放大收益而大举借债以投资这类证券。而这种做法只会在这些证券开始贬值时,令他们的损失雪上加霜。

全球的监管者都很难搞清楚这到底是怎么回事。后来,格林斯潘承认他也不大理解正在发生的一切。他在卸任两年后的一次讲话中表示:“虽然我有相当深厚的数学背景,但是一些用于构造担保债务凭证的复杂衍生工具还是让我感到非常困惑。我不明白他们在实务中如何计算不同层级担保债务凭证的收益。要知道,我有两百个博士做顾问,如果连我都弄不明白,那么很难想象世界上其他人是怎么弄明白这些产品的。”

不只是格林斯潘,那些销售这些产品的公司的首席执行官们也没弄明白。”——4,第99页。

“1938年证券交易委员会颁布了提价交易规则,目的是禁止投资者持续卖空下跌的股票。(换句话说,就是股票价格必须先上升才可以被卖空,这意味着市场需要有活跃的买家。从理论上来说,该规则可以防止股票价格随着做空者的疯狂抛售而持续下跌。)2007年,证券交易委员会废除了此项规定,此举遭到包括克拉默在内的反对者的激烈批评,他们认为该决定完全是受到那些自由市场理论家的蛊惑,那些人早就渴望废除这项最重要的交易缓冲机制。”——5,第108页。

“为了解决这些问题,巴菲特建议设立他所说的“公共-私人合作基金”,即PPPF,此基金将作为一个由美国政府提供支持的准私人投资基金,以收购全部贷款和住房抵押贷款支持证券为唯一目标,但避免购买毒性最大的担保债务凭证。巴菲特建议,该基金并非由政府全额投资设立,它要求每400亿美金的资金中要有100亿来自私人部门,这样政府就可以运用资金进行杠杆操作。该基金所获得的收益“将首先支付给财政部,直到它收回全部的本金和利息。当然在基金得到收益之前,要先让私人股东收回100亿美元的投资本金以及按与财政部相同利息率计算的利息。”巴菲特补充说,最后剩余利润的3/4归属投资者,1/4归属财政部。他的想法是以一种独特的方式来避免纳税人的损失:受损时,首先保护投资者的钱。

巴菲特表示自己为这种结构设计感到兴奋,当他和太平洋投资管理公司的比尔·格罗斯与穆罕默德埃尔埃利安谈过这种方案后,后者将它用于了公益基金的运作。”——19,第573页。

实现一笔交易,哪些条件是必需的?《大而不倒》让我真正开始思考这个问题,从这本书中,我找到的答案是:

  • 交易对手方:一个人和自己肯定无法实现交易,显然,交易至少要在两人之间进行。

  • 商品定价:需要存在商品,双方才可能实现交易,但更重要的是要有合理的定价,否则,仍然不可能交易。

  • 交易规则:是面对面进行商品交换?还是通过中介完成?看似简单的交易规则也是不可或缺的。

上述引文中,令我触动最大的是“定价”问题,困扰监管者的并不是资产证券化,而是证券化之后的定价问题,也正是因为定价问题,巴黎银行才会暂停取款业务,这反过来又会导致更大的市场恐慌。同样,书中涉及收购业务时,双方就定价问题往往也争论不休。

“交易规则”也是一个很重要的问题,1938年证券交易委员会颁布的提价交易规则要求股票价格必须先上升才能被卖空,从理论上,这可以防止股票价格随做空者的疯狂抛售而持续下跌,但是2007年又废除了这项规则,难道是因为实操过程中还有漏洞?巴菲特提出的“公共-私人合作基金”也是通过设定规则,在解决问题的同时平衡多方的利益。

三、密切相连的市场参与主体:

“那时,华尔街认为新型金融产品的风险极低,由于抵押贷款被不断地证券化和切割打包,蕴含其中的风险即使没有被彻底消除,也已经被大大地分散了。银行不再把这些贷款持有至到期,而是把它们分割并打包出售给了投资者。不管你如何看待银行家在房地产繁荣时期的行为,有一点是毫无疑问的:这些机构是在自酿苦果。事实上,这个苦果还真不小,因为他们自身也购买了大量以抵押贷款为支持的资产。

正是这些金融机构之间极为密切的相互关联带来了巨大的风险。银行大量拥有这些新型金融产品的后果是,不知不觉中,每家银行的发展都高度依赖其他银行的状况。如果有一家银行倒闭,那么其他银行就会像多米诺骨牌一样接连倒下。”——序,第5页。

受书中某位议员对社会主义的叫嚣,我有一种感觉:资本主义强调个体利益,社会主义强调集体利益,所以,资本主义表现出来的是“活力”——自由竞争、优胜劣汰;社会主义表现的却是“秩序”——统筹规划,集体受益。

如果主要的市场参与主体相互独立,“看不见的手”就会发挥最大效益:资源在自由市场中被优化配置,经济充满活力;但是,一旦主要的市场参与主体不再独立,彼此之间有密切的联系,被淘汰的市场参与主体就可能拖累其他的优质主体,进而影响到整个行业。为了避免市场崩溃,政府出面干预就会出现“大而不倒”的现象,同时也会引发“道德风险”。

另一方面,即使存在相互独立的市场参与主体,交易活动的发展迟早会让他们密切相连,所以,从长期来看,以“看不见的手”为特征的资本主义自由市场经济迟早需要社会主义的调控,但由于资本主义鼓励自由竞争的交易优势,所以,这两种制度在经济领域将会共存,发挥各自的优势,而不是彼此替代。

看到巴克莱银行收购雷曼最后由于英国政府的否决而失败,难免不让人思考这样的问题:经济主体已经全球化,政治主体却仍然割据,未来的利益摩擦如何有效解决?

四、充满争议的“大而不倒”:

““道德风险”这个晦涩的经济术语是指风险承担者业务失败时因受到某种保护,逃避了本该承担的种种恶果,而这会促使他们日后经营业务时冒更大的风险。”——1,第36页。

““为了纠正大型机构‘大而不倒’的预期,我们必须改进现有的管理工具,从而保证巨型复杂金融机构的破产倒闭能够有序进行,”他(保尔森)打算这么说,“正如美联储前主席格林斯潘经常提到的那样,并不是一家机构太大或牵涉范围过广以至于不能倒闭,真正的问题是不能迅速地对其进行破产清算,我们目前拥有的工具还非常有限。””——9,第199页。

也许真如格林斯潘所言,“大而不倒”现象的真正问题在于:不能迅速对一家大型机构进行破产清算。但是,监管者也许永远都没有足够先进的管理工具来解决这一问题。

仔细想想,以书中美国国际集团被政府接管的例子来看,承认一家机构牵涉范围过广而不能倒闭仍然有充足的理由。试想,如果任由一个庞然大物倒塌,压垮整个行业,由此给整个经济体带来的损失远远超过避免其倒塌的投入,那么,挽救这个庞然大物就是在挽救整个经济体的潜在损失。就好像谈判双方:通过重新定义,如果我能获得的整体利益远远超过小小让步所造成的损失,我显然乐意做出让步。所以,“大而不倒”的存在只是得失权衡的结果,可以存在非议,但无法改变结果。

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