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【读书笔记】顶尖价值投资者的忠告
2013年03月27日 读书笔记 ⁄ 共 8201字 【读书笔记】顶尖价值投资者的忠告已关闭评论 ⁄ 被围观 2,158 views+

什么是投资最重要的事?顶尖的价值投资者——霍华德·马克思以40年的投资经验为基础,用《投资最重要的事》这本书回答了这个问题。难能可贵的是,刘建位先生(本书的推荐序言作者)将这些“最重要的事”进一步概括为如下18条内容:

  • 1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效,而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败,只有真正的高手才能长期战胜市场。

  • 2.最重要的投资决策不是以价格为本,而是以价值为本。

  • 3.最重要的不是买好的,而是买得好。

  • 4.最重要的不是波动性风险,而是永久损失的可能性风险。

  • 5.最重要的巨大风险不在人人恐惧时,而在人人都觉得风险很小时。

  • 6.最重要的不是追求高风险高收益,而是追求低风险高收益。

  • 7.最重要的不是趋势,而是周期。

  • 8.最重要的不是市场心理钟摆的中点,而是终点的反转。

  • 9.最重要的不是顺势而为,而是逆势而为。

  • 10.最重要的不是想到逆向投资,而是做到逆向投资。

  • 11.最重要的不是价格也不是价值,而是相对的性价比,即安全边际。

  • 12.最重要的不是主动寻找机会,而是耐心等待机会上门。

  • 13.最重要的不是预测未来,而是认识到未来无法预测但可以先做好准备。

  • 14.最重要的不是关注未来,而是关注现在。

  • 15.最重要的是认识到短期业绩靠运气,而长期业绩靠技术。

  • 16.最重要的不是进攻,而是防守。

  • 17.最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误。

  • 18.最重要的不是牛市跑赢市场,而是熊市跑赢市场。

遗憾的是,即使你能将这“18条最重要的事”倒背如流,也无法做到每投必赚,因为还存在“最最重要的事”——正如霍华德所言:“投资,就像经济一样,更像一门艺术而不是科学。

尽管如此,这些已被实践所证明的大师的投资智慧仍然令人获益匪浅。例如:“逆向投资”所代表的“第二层思维”(我的理解,其实就是在市场供求双方的变化过程中,设法使自己处于少数的优势一方,因为人们的非理性行为往往导致高估或低估商品的价值),也许还有更高层面的“第三层思维”。有趣的是,“第三层思维”的结果很可能与“第一层思维”一致,这又印证了类似“结果不一定能区分天才和傻瓜”的论断——更完整的观点也许可以参考霍华德反复提及的《随机漫步的傻瓜》这本书。

事实上,以上那些“最重要的事”由霍华德在第20章集中提出(刘建位先生给予了更简洁的概括),前面的19章内容则是剖析了这些事,以下是我以自己的方式所整理的这部分内容——当然,限于我的水平,这些内容会更冗长和罗嗦一些。

第1章:学习第二层思维

  • 投资艺术有一个特点不为大众所知,门外汉只需些微努力与能力,便可以取得令人尊敬(即使并不可观)的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步,则需要更多的实践和智慧。——本杰明·格雷厄姆

  • 投资,就像经济一样,更像一门艺术而不是科学。

  • 为了取得优异的投资结果,你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。

  • 与众不同并且更好——这是对第二场思维相当不错的描述。

  • 第一层思维者的广泛存在使得第二层思维者的可得收益增加了。

第2章:理解市场有效性及局限性

  • 如果有效市场中的价格已经反映了群体共识,那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。

  • 有效市场假说最重要的成果是“你无法战胜市场”的结论。

  • 根据有效市场投资理论,人们有规避风险的本能,即人们普遍愿意承担更少的风险,而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资,必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格,以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上,获得更高的收益。

  • 有效市场理论认为,在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧,因此一个人与另一个人的收益差异(或不同投资组合之间的收益差异)完全归因于风险差异。

  • (市场)无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性,是取得良好业绩的必要条件。不过,它并不保证这一点。

  • 在有效与无效的大辩论中,我的结论是,没有一个市场是完全有效或无效的,它只是一个程度问题。

  • 无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样:你能够期待的最好结果是50%的胜算。

第3章:准确估计价值

  • 聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上,估计内在价值时必须严谨,并以所有可用的信息为基础。

  • 价值投资强调的是有形因素,如重资产和现金流。无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。

  • 价值投资追求的是低价。

  • 价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值,并在价格足够低时买进公司证券。

  • 成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资(依靠股价走势进行投资决策的形式)之间。其目的是识别具有光明前景的企业。从定义上来看,它侧重于企业的潜力,而不是企业的当前属性。

  • 如果你已经选定价值投资法投资,并且已经计算出证券或资产的内在价值,接下来还有一件重要的事:坚定地持有。因为在投资领域里,正确并不等于正确性能够被立刻证实。

  • 在一个下跌的市场中获利有两个基本要素:你必须了解内在价值;同时你必须足够自信,坚定地持股并不断买进,即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。哦,对了,还有第三个基本要素:你必须是正确的。

第4章:价格与价值的关系

  • 事实屡次证明,无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。同时,很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。

  • “好的买进是成功卖出的一半”。

  • 除了考虑基本面价值,大多数情况下,证券价格还受到其他两个重要因素的影响:心理和技术(也是价格短期波动的主要决定因素)。

  • 确定价值的关键是熟练的财务分析,而理解价格、价值关系及其前景的关键,则主要依赖对其他投资者思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价,而无论其基本面如何。基本面是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析,包括公司经营理念策略、公司报表等的分析。它包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。via:百度百科

  • (投资)最重要的学科不是会计学或经济学,而是心理学。

  • 关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。

  • 投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进时最危险的。

  • 多年以来,杠杆一直与高收益相关,但它同样与最引人注目的暴跌和崩盘紧密联系在一起。

  • 低于价值买进并非万无一失,但它是我们最好的机会。

第5章:理解风险

  • 为了吸引资本,风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益,但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

  • 更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说,收益的概率分布更广。

  • 学者们将风险定义为波动性并不准确,投资者“首要关注的风险”其实是“永久性损失的可能性/概率”,此外,还有不达目标、业绩不佳、职业风险、不蹈常规、流动性低等其他形式的风险。

  • 损失风险主要归因于心理过于积极,以及由此导致的价格过高。

  • 理论认为,高收益与高风险相关,因为前者为补偿后者而存在。但是,务实的价值投资者相信,在以低于价值买进证券的时候,高收益、低风险是可以同时实现的。

  • 包括损失风险在内,前瞻性研究表明,多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。

  • 量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威,即有可能会造成麻烦(例如:金融工程师构建金融模型时往往假定未来事件呈正态分布,但是,当大规模抵押贷款违约发生时,原有的金融模型就不再有效了)。

  • 人们高估了自己判断风险的能力,以及对未曾见过的投资机制的理解能力。

  • 大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样,否则人们就不会进行高风险投资。但是市场不可能永远以这样的方式运作,否则高风险投资的风险也就不复存在了。一旦风险承担不起作用,它就会完全不起作用,直到这时人们才会想起风险究竟是怎么回事。

第6章:识别风险

  • 应对风险从识别风险开始。

  • 认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一,也是促成泡沫的主要因素。

  • 只有当投资者有效地规避风险时,市场才会提供适当的风险溢价。

  • 投资风险主要源自过高的价格,过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

  • 风险对投资者来说极为重要,同时也是短暂而不可衡量的。所有这一切都导致风险极难识别,特别是当投资者情绪高涨的时候。但风险是必须要识别的。

  • 风险实现远比风险感知来得简单直接。人们过高地估计了自己认识风险的能力,过低地估计了规避风险所需的条件;因此他们在不知不觉中接受了风险,由此促进了风险的产生。

  • 随着承担新增风险的人越来越多,承担新增风险的回报却不断缩水。

  • 市场不是一个供投资者操作的静态场所,它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧,正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。

第7章:控制风险

  • 杰出投资者之所以杰出,是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

  • 风险控制在繁荣期是观察不到的,但依然是必不可少的,因为由盛转衰是轻而易举的。

  • 优秀的投资者获得的收益可能不比别人高,但在实现同等收益的前提下承担了较低风险(或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益)。

  • 风险规避与风险控制之间有着重要区别:风险控制是规避损失的最佳方法,风险规避则有可能会连同收益一起规避。

  • 贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

第8章:关注周期

  • 世界具有周期性的根本原因是人类的参与。

  • 信贷周期具有必然性、极端波动性、也具有为适应它的投资者创造机会的能力。

  • 无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。

第9章:钟摆意识

  • 投资市场遵循钟摆式摆动:处于兴奋和沮丧之间;处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间;因此,处于定价过高与定价过低之间。

  • 在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间,也存在钟摆式摆动。

  • 风险规避是理性市场中的重要组成部分,它在钟摆所处的位置尤为重要。不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主要原因。

  • 投资者在市场崩溃的时候会恐惧过度。即使价格已经完全反映悲观情绪、估价已经低得离谱,过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。

  • 牛市有三个阶段:第一阶段,少数有远见的人开始相信一切会更高;第二阶段,大多数投资者意识到进步的确已经发生;第三阶段,人人断言一切永远会更好(同样可以总结出熊市的三个阶段)。

  • 理论上,恐惧与贪婪是两个极端,多数时候钟摆应处于两极之间,但它在中点停留的时间并不长。

  • 投资者心理是主要因素,在它的影响下,钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回答过程中。

  • 钟摆不可能永远朝着某个端点摆动,或永远停留在端点处(尽管摆幅越接近最大时,人们越倾向于将之视为永恒状态)。

  • 与钟摆类似,投资者心理朝向某个极端的摆动,最终会成为促进反方向回摆的力量。有时,积聚的能量本身就是回摆的原因——也就是说,钟摆朝向端点摆动时,会受到自身重力的修正。

  • 自端点摆回的速度通常更快——因此,比朝向端点摆动的时间要短得多。

  • 正像周期波动一样,我们永远不会知道:钟摆摆动的幅度;令摆动停止并回摆的原因;回摆的时机;随后朝反方向摆动的幅度。

第10章:抵御消极影响

  • 无效性——错误定价、错误认知以及他人犯下的过错——为优异表现创造了机会。事实上,利用无效性是持久卓越的唯一方法。为使自己与他人区别开来,你应该站在与那些错误相反的一面。

  • 投资是一种人类行为,而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智,但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。

  • 最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素。

  • 第一个侵蚀投资者成就的心理因素是对金钱的渴望,尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。

  • 第二个引发投资错误的心理因素是恐惧——与贪婪相对应。

  • 第三个引发投资错误的心理因素是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向

  • 第四个引发投资错误的心理因素是从众(即使群体共识存在显而易见的荒谬)——而不是坚持己见的倾向。

  • 第五个引发投资错误的心理因素是嫉妒

  • 第六个引发投资错误的心理因素是自负

  • 抵御这些促使人们做出愚蠢投资的心理冲动的方法是:首先,认识它们(这些心理因素);其次,要现实(不要自以为可以对这些因素免疫)。

  • 橡树资本管理公司的一些行之有效的方法值得借鉴:对内在价值有坚定的认识;当价格偏离价值时,坚持做该做的事;足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始,之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励;透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响;一定要记住,当事情看起来“好像不像真的”时,它们通常不是真的;当市场错误股价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候,愿意承受这样的结果;与志趣相投的朋友或同事相互支持。

第11章:逆向投资

  • 某种程度上来说,趋势、群体共识是阻碍成功的因素,雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性,所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

  • 接受逆向投资是一回事,把它应用到实际中则是另一回事。

  • 由于影响市场的各种因素的易变性,没有任何工具(包括逆向投资)是完全靠得住的。

  • 有“人人”都得出“大众是错误的”的结论的时候。我的意思是,逆向投资本身会变得过于热门,从而有可能会被误以为是群体行为。

  • 最终获利最高的投资行为,是我们所定义的逆向投资:在所有人卖出时买进(因而价格很低),或者在所有人买进时卖出(因而价格很高)。

  • 最显而易见、人人赞同的事,往往被证明是错误的。

  • 杰出投资有两个基本要素:看到别人没看到或不重视的品质(并且没有反映在价格上);将这种品质转化为现实(或至少被市场接受)。

第12章:寻找便宜货

  • 精心构建投资组合的第一步是:确定潜在投资的清单,确保进入清单的投资满足某些绝对标准。

  • 精心构建投资组合的第二步是:对清单中每种投资的内在价值进行估计。

  • 精心构建投资组合的第三步是:对清单中每种投资的价格相对其价值进行感知。

  • 精心构建投资组合的第四步是:对清单中每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

  • 为了找到便宜货,我们必须了解为什么资产会受到冷落。它不一定是客观分析的结果。事实上,多数便宜货的形成过程与分析无关,重要的是考虑它背后的心理因素,以及它的驱动因素:受欢迎程度的变化。

  • 便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。例如,具有这些特征的资产:鲜为人知或人们一知半解的;表明上看基本面有问题的;有争议、不合时宜或令人恐慌的;被认为不适于“正规”投资组合的;不被欣赏、不被欢迎和不受追捧的;收益不佳的追踪记录;最近有亏损问题、没有资本增益的。

  • 便宜货的价值在于其不合理的低价位——因而具有不寻常的收益-风险比率,因此它们就是投资者的圣杯。

  • 投资者可能会因心理弱点、错误分析或拒绝进入不确定领域而犯错。这些错误为能够看到别人错误的第二层思维者创造了便宜货。

第13章:耐心等待机会

  • 并不是总有伟大的事情等着我们去做,有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。

  • 等待投资机会到来而不是追逐投资机会,你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选,而不是固守想要什么才买什么的观念,你的交易往往会更为划算。

  • 我们应该尽最大努力弄清自己所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

  • 你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。

  • 在危机中关键要做到远离强制卖出的力量,并把自己定位为买家。为达到这一标准,投资者需要做到以下几点:坚信价值,少用或不用杠杆,有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下,耐心地等待机会,便能在灾难中收获惊人的收益。

第14章:认识预测的局限性

  • 对细节关注越多,越有可能获得知识优势。

  • 投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知,但它能帮助人们为可能的发展做好准备。

  • 预测者不是从来没有准过,但是他们的成绩不足以激励人们在偶发灵感时采取行动。

  • 正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。

第15章:正确认识自身

  • 我们或许永远不会知道要去往何处,但最好明白我们身在何处。

  • 了解未来很困难,但是了解现在没有那么难。我们需要做的是“测量市场温度”。保持警惕和敏锐,我们就能够判断出其他人的行为,并据此判断我们应采取的行动。

  • 我们必须力求了解我们身边所发生的事情的含义。当其他人盲目自信、积极买入时,我们应加倍小心;当其他人不知所措或恐慌性抛售时,我们应该更加积极。

第16章:重视运气

  • 每隔一段时间,就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人,结果他看起来像个天才。但我们应该认识到,他之所以能够成功,靠的是运气和勇气,而不是技能。

  • 投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上,投资很大程度上受运气支配。

  • 好的决策本应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。

  • 长期来看,好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内,当好的决策无法带来投资收益的时候,我们必须忍耐。

  • 与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为:适度尊重风险,知道未来不能预知,明白未来是概率分布的并相应地进行投资,坚持防御性投资,强调避免错误的重要性。在我看来,这就是有关聪明投资的一切。

第17章:多元化投资

  • 防御型投资者关注的不是做对,而是避免做错。

  • 防御型投资有两大要素:第一要素是排除投资组合中的致败因素,最好的实现方法是:广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际,不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上;第二要素是避开衰退期,特别要避免暴露在崩溃危机下。此外,防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。

  • 集中化(多元化的反义词)和杠杆是进攻型投资者的表现。它们起效时会扩大收益,反之会增加损失;积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。

  • 防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”。

  • 在获取高额收益和避免损失者两种投资方法中,我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断,而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我,后者也许更具可持续性。

  • 必须在获利和减少风险之间——进攻和防守之间——取得平衡。

  • (防御型)投资者除了防守外,还需要进攻,但这并不意味着他们无须重视二者的比重。

  • 在投资中,几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。唯一的例外是个人技术。

第18章:避免错误

  • 投资者几乎无须做对什么事,他只需能够避免犯重大错误。——沃伦·巴菲特

  • 设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。

  • 引起投资错误的原因主要是:分析/思维性的,心理/情感性的。

  • 投资者需要在投资收益和采取保护性举措之间取得平衡,一般原则是:避免错误很重要,但必须有限度(限度因人而异)。

  • 避免错误关键的第一步是保持警惕。

  • 与本书中探讨的其他问题一样,如何避免错误、识别错误并采取相应的行动,是无法用规则、算法或线路图来表示的。我强调的是领悟力、灵活性、适应性以及从环境中发现线索的思维模式。

  • 不需要取巧的时候,自作聪明就会带来潜在错误。

第19章:增值的意义

  • 就风险与收益来看,达到与市场一致的表现并不难,难的是比市场表现得更好:增值。这需要卓越的投资技术和深刻的洞察力。

  • 两个来自投资理论的术语:一个是β系数,衡量投资组合相对市场走势的敏感度;另一个是α系数,我将它定义为个人投资技术,或是与市场走势无关的获利能力。

  • 根据理论,投资组合表现(y)的计算公式为:y=βx+α,其中,x是市场收益。

  • 增值型投资者(有技术的积极进取/进攻型投资者、有技术的防御型投资者)的表现是不对称的,他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率。

  • 在投资中,一切都有利有弊并且是对称的,只有卓越的技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。卓越技术是获得不对称投资的先决条件。

  • 不对称性——上涨时的收益高于下跌时的损失,并且超过单纯投资风格所致的结果——应成为每一位投资者的目标。

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