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【读书笔记】与大空头一起看次贷危机
2012年12月06日 读书笔记 ⁄ 共 7834字 【读书笔记】与大空头一起看次贷危机已关闭评论 ⁄ 被围观 3,891 views+

继《说谎者的扑克牌》、《门口的野蛮人》、《伟大的博弈》等之后,再捧起迈克尔·刘易斯的《大空头》——又是一本关于华尔街金融世界的书,我对华尔街的故事感到有点疲惫(除了对《贼巢》的兴趣),但是你真的不能不佩服刘易斯刻画人物的妙笔!例如:描写哈丁咨询公司经理赵文的肥胖时,刘易斯这样写道,“他个子不高,挺着华尔街人特有的肚子——不是那种松松垮垮的大腹便便,而是像松鼠在过冬之前的那种紧致而必要的肥硕”怎么样,你是不是也有想笑的感觉?

通过《大空头》的前言后语,我惊讶地发现,刘易斯当初写《说谎者的扑克牌》,其实是为了告诉大学生们“贪慕虚荣是很愚蠢的,从而放弃成为金融界人士的热情,甚至是一点点的兴趣”,但戏剧性的是,这本书却变成了教他们怎么踏入金融界的说明书——就好象我在许多推荐语录中所看到的那样。照此观点,刘易斯的这本《大空头》——讲述华尔街的小人物们如何在2007年那场席卷美国的次贷危机中赚钱致富的,同样是要告诉人们珍爱生命、远离华尔街投机,但结果也注定会变成——小人物们如何在华尔街赚钱的入门手册。

《大空头》的封面非常形象地说明了投机赚钱的风险:一个鱼钩上放着一卷绿钞,一根细而韧的鱼线牢牢地绑着鱼钩。整本书,可以说在讲述4个聪明人和1个傻瓜(但是这个傻瓜也比我们大多数人聪明)的故事:前5章都是4个聪明人从2005起就在为次级贷款及其衍生品市场的倒塌而作准备(做空,可以简单说利用市场价格的下跌来谋利);后5章则是4个聪明人在焦急中等待预期结果的到来,他们在被人操纵的市场中始终保持冷静,最终获利,同样,有人赚钱就有人赔钱,那些代表性的傻瓜也出现在这里。

以下是这五个人物的特征:

  • 1.迈克尔·巴里:子孙资本的创立者,有着一只义眼,性格孤僻,不善于与人打交道,但是做事低调专注,是个绝顶聪明的家伙,他最先发现了次级贷款债券的风险,但是做着闷声发大财的事,为了降低自己的风险,巴里倾向于购买最容易出问题的次级抵押贷债券的信用违约掉期产品,书中关于他的描写多引用他的邮件来完成。

  • 2.格雷格·李普曼:德意志银行负责次级债券业务的领导人,是个能说会道的家伙,但好像不容易让人信任——因为他竟然鼓励别人做空他的市场(尽管他强调自己的经纪人身份,他是通过向交易双方收取费用来赚钱的)。他通过巴里的买入行为发现了次级抵押贷款债券市场的风险,于是开始撮合买卖双方,然后赚取经纪费用。但是他好像也在买入信用违约掉期产品(比如:向摩根士丹利买入担保债务权证的信用违约掉期产品,导致豪伊·许布勒最后的亏损

  • 3.史蒂夫·艾斯曼和他的伙伴们:他们在前点合伙公司旗下成立了一支基金(前点公司被摩根士丹利控股,所以他们的基金也就被摩根士丹利所拥有),艾斯曼厌恶金融欺诈(虽然偶尔也会做出与自己理念想法的小规模短线交易),给人感觉是个脾气暴躁的“愤青”。艾斯曼原本的计划是做空发行次贷债券的公司股票,但是在格雷格·李普曼的影响下,也开始买入信用违约掉期产品。

  • 4.查理·莱德利和加米·麦:康沃尔资本管理公司的创立者,查理对房地产基本一无所知,对债券市场的术语更是一无所知,但是查理和加米这两个“门外汉”——两人才开始为一家私人股权公司做些辅助工作,他们还没有做过实际决策,却通过从书上看来的期权交易,将仅有的11万美金增值到近千万美金,他们对于自己应该懂而不懂的知识(特别是期权方面),采取雇人来做的策略。他们受格雷格·李普曼的影响开始购买信用违约掉期产品,但他们更加大胆,针对被包装后评级为2A级别的担保债务权证的信用违约掉期产品。

  • 5.豪伊·许布勒:摩根士丹利的明星债券交易员,摩根士丹利承诺:许布勒可以拥有专有的交易团队,并允许他将其剥离并成立独立资金管理公司——许布勒拥有50%的股份。在巴里之前,许布勒就利用非标准格式合同的次贷信用违约掉期产品谋利——买入了价值20亿美元的定制信用违约掉期产品,但是在后来对赌次贷产品的过程中,由于需要为自己所购定制信用违约掉期产品缴付“保险费”的压力,许布勒冒险持有160亿美元的三A级(其实由三B级次贷债券产品组成,但是许布勒不知道)担保债务权证产品(也就是成为了与查理一类人交易的卖方,这样许布勒就可以收到别人缴纳的“保险费”),最终酿成华尔街历史上最大的单一交易亏损。

*这里的五个人物都非常个性,如果你真想把这本书当成小人物在金融市场赚钱的入门手册,你可以学学巴里,因为他完全是依靠自己的专业知识来判断市场趋势,从而为自己的投资人谋利的;如果你想冒险,查理和加米的赚钱方法一定会让你非常刺激。至于其他三位,普通人能够借鉴和学习的恐怕就是李普曼的能说会道了吧!

一、交易市场形成的三个条件:

坦白说,像我这种对金融规则不熟悉的人看《大空头》,对穿插其中的很多金融术语和背后的逻辑,往往不知所云,即便是勉强理解,也未必经得起推敲,但是,并不是束手无策,当我循着书中的启发,试图回归到对市场形成最基本的定义上时,就发现这本书看起来也没那么深奥了——面对深奥时,干脆就抛开他们吧!

翻开百科中对“市场”的定义:是买卖双方进行商品交换的场所,也就是说,当买卖双方就某种商品进行交易时,市场就形成了,不论商品的具体形式是什么,我们只需要把握两个市场形成的条件:

  • 1.存在买方和卖方;

  • 2.存在可以交易的商品。

在此基础上,买卖方需要通过经纪人(中介)实现,经纪人会向双方收取费用,也就是买卖方交易的数额越大,次数越频繁,经纪人的收益就越多。这构成了形成针对书中证券交易市场的第三个条件:

  • 3.买卖双方通过经纪人完成交易,经纪人向买卖双方收取费用。

回归到原书中,我们就可以看到本书的脉络(按照时间关系排列):

  • A.当针对次级贷款的信用违约掉期产品标准格式合同出现之前,摩根士丹利的豪伊·许布勒就利用非标准格式的合同细则,以买方的身份,向很多傻瓜(这些傻瓜就是卖方,但他们是谁书中没提,也不重要)买入了价值20亿美元的定制信用违约掉期产品。接下来,由于需要为这些定制信用违约掉期产品缴纳“保险费”,许布勒又变成了卖方,通过出售160亿美元的三A级担保债务权证的信用违约掉期产品,许布勒就可以向买方收取“保险费”,从而为自己购买的信用违约掉期产品支付“保险费”,但是,许布勒不知道他所卖出的三A级权证其实是由三B级次贷债券衍生而来,所以,就埋下了亏损的隐患。

**根据书中直接或间接的介绍,有关概念如下:

a.信用违约掉期产品,一般是由买卖双方就某种信用违约事件是否会发生进行对赌:通常由买方向卖方支付“保险费”,但是一旦信用违约发生,卖方就需要向买方支付“赔偿”。

b.担保债务权证/合成担保债务权证,担保债券权证是由高盛这样的投资银行,将风险性最高的三B类次级贷款债券,通过重建“债务之塔”,将其重新包装形成担保债务权证——从而进一步分散风险,交给标普或穆迪这样的评级机构,其中的80%可以重新被评为风险性最小的三A级(或接近三A级)的投资产品(剩余的20%可以放在下一轮包装中);合成担保债务权证则是在连次级抵押贷款都不需要发放的情况下,巴里让高盛银行开发的担保债务权证——通过巴里这样的人针对市场上100种不同的三B级债券购买分别购买1000万美元的信用违约掉期产品。(讽刺的是,评级机构或者为了争取业务,或者因为自己模型的缺陷,在自己都不知道担保债务权证具体组成的情况下,竟然就给予了三A级评级)担保债务权证和合成担保债务权证都是次级抵押贷款债券的衍生品,当然也都是次级抵押贷款的衍生品。

c.标普、穆迪、惠誉被称为三大评级机构,他们对企业/国家的信用、各种证券的风险等进行独立评级,三A级为最高级,然后逐级降低,评级越低说明风险越大。

d.高盛、摩根士丹利这样的投资银行,也会担当起交易经纪人的角色,从书中的内容来看,他们也会自己担当买方/卖方。

e.做空,就是通过预测市场的下跌来谋利(在价格高点时借入证券卖出,然后在价格低点买入归还,差价就是利润),与之相对的就是做多,从市场形成的角度,做空者和做多者是成对出现的,本书称作“大空头”,应该就是指巴里、艾斯曼、查理这样的做空者。

  • B.迈克尔·巴里通过对次级贷款市场的研究,发现其中存在巨大的风险,他打算做空次级贷款市场(就是通过赌次贷市场下跌来谋利),但是发现无法实现。最后,巴里盯上了信用违约掉期产品,他要成为次级抵押贷款债券信用违约掉期产品的买方,但是,市场上还没有这样的产品,自然也没有卖方,所以,巴里给高盛、摩根士丹利、德意志银行等大银行打电话,寻找“卖方”,德意志银行首先作为“卖方”,向巴里出售了价值6000万美金的信用违约掉期产品。随后,高盛等银行也开发出了相应的信用违约掉期产品。当巴里闷声买入的时候,德意志银行发现了潜在的风险,所以,格雷格·李普曼找到巴里,希望回购卖出的信用违约掉期产品,当然,被巴里拒绝了。

  • C.被拒绝后的李普曼没有放弃,他找到了史蒂夫·艾斯曼和他的伙伴,当时艾斯曼他们也看到了次级抵押贷款市场的风险,但是他们没有巴里那么聪明,他们只是打算做空发行次级抵押贷款债券的公司股票,在李普曼的影响下,艾斯曼等人也介入了自己不了解的信用违约掉期产品市场,他们也开始向巴里那样大量买入。这时,李普曼开始关心卖给他们这些产品的“卖方”是谁,原来,美国国际集团的金融产品部正在充当这样的傻瓜,后来,发现问题的美国国际集团停止了卖出这种信用违约掉期产品的行为。

  • D.高盛银行是金融产品的创新能手——他们又开始为次级抵押贷款债券开发衍生品,他们将卖不出去的三B级次级抵押贷款债券重新包装后形成担保债务权证,再设法通过评级机构,使其中的80%获得接近于三A级的评级;巴里又让高盛银行开发了更复杂的合成担保债务凭证(通过巴里这样的人针对市场上100种不同的三B级债券购买分别购买1000万美元的信用违约掉期产品来实现,高盛银行根本不需要发放住房贷款。),同样最终可以有80%获得接近三A级的评级,剩余的20%都可以作为下一轮包装的原料。就这样,高盛银行既能销售次级贷款债券及其信用违约掉期产品,又能接近三A级的担保债务权证/合成担保债务权证(猜测一下,买家自己恐怕都不知道自己买到的是哪一种权证吧?),以及基于这种权证的信用违约掉期产品,高盛银行就可以从中撮合“买卖双方”,以经纪人的角色从中收取交易费用——这也是德意志银行对格雷格·李普曼的要求(显然,银行在交易中不承担任何风险,对他们而言这很划算)。

  • E.李普曼开始履行撮合“买卖双方”的职责,他寻找买方和卖方来完成交易,而他对于次级抵押贷款债券市场的看法影响到了两个投资新手——查理·莱德利和加米·麦,他们成立了康沃尔资本管理公司,靠从书上看来的例子,利用期权交易——通过低价买入股价会剧烈波动的股票期权来“赌博”,两人的资产从11万美元增长到近千万,又在加米的邻居本·霍克特(本在德意志银行从事过超过9年的衍生品交易)的帮助下,成为了德意志银行的机构客户,并如愿取得了国际呼唤与衍生品协会资格。就这样,查理、加米,还有本,也成为了信用违约掉期产品的买家,他们关注的是二A级的担保债务权证信用违约掉期产品(他们相信这不过是由三B级的抵押债券漂泊而来)。

  • F.虽然都在买入信用违约掉期产品,但是艾斯曼和查理都不知道另一边的“卖家”是谁(美国国际集团已经不再当傻瓜)——他们当然就会惴惴不安,在李普曼的安排下,艾斯曼见到了一位卖家——哈丁咨询公司经理赵文,通过谈话,艾斯曼发现赵文就是个傻瓜,但是他很快发现,赵文是像经纪人那样获取报酬的——交易的数额越多,越频繁,赵文的报酬越高。(绕了那么大的圈子,原来这么多漏洞)

  • G.在等待次级抵押债券“市场末日”到来的时候——就是巴里、艾斯曼、查理这样做空者的收获季节,艾斯曼发现了评级制度的漏洞(比如:163页,评级机构标普自己都不知道自己评级的担保债务权证里具体是什么,他们受制于华尔街的大银行,因为这些银行可以带着业务去找穆迪;FICO评分中只有均值,却没有方差指标),还察觉到市场被华尔街的大银行操纵(例如:次级贷款债券的价格下跌,相应的信用违约掉期产品却不上涨);查理则担心对抗整个金融体系的风险(例如:美国政府出面担保所有的次级贷款债券,这样他们这些做空者就必死无疑了);巴里则被自己焦躁不安的投资人折磨着。

  • H.最终,随着贝尔斯登、雷曼的相继破产,操纵市场的华尔街的大银行支撑不住了(也许他们已经完成了必要的风险转移),市场终于开始大跌,巴里、艾斯曼、查理这些做空者赚了,许布勒、赵文这样的人则亏了(但是,他们的个人收益仍然丰厚)——还是应了那句“有人赚钱就有人赔钱”的铁律。而查理等人也发现,与自己交易的“卖方”也包括高盛这样的银行(这确实有点奇怪,他们明明可以不用承担风险,只需要收取交易费用的,难道是他们贪心?还是为了维持交易必须要有人充当“卖方”的角色?)。最后,美国政府出面救市,市场开始回归。

*这里,可以看到几条经验:

1.别轻易和整个体系作对——巴里这样的做空者们通过对赌次贷体系来赚钱,但是为了维护整个体系的安全,政府随时可能出手干预,从而让市场恢复正常,如果不能拿捏好力度和实际,就很容易输掉赌局。

2.要见好就收,别把对手逼到绝境——别真的傻等到信用违约的那一天来收获巨额赔付,看到信用违约掉期产品的价格上涨时就应该赶快抛售。另外,如果你的对手真的破产,手中的任何权证都将一文不值。

3.别只顾自己,其实大家都是一根绳子上的蚂蚱——华尔街的大银行关心的都是自己的利益,但其实大家都绑在一根绳子上,一旦整个金融体系出问题,谁都不能幸免。

二、一些精彩的语录:

《大空头》中,刘易斯用自己或引用别人的语言,对有关债券和金融规则做出了深入浅出的解释或比喻,我在阅读过程中遇到了几条,挺有感觉的,所以顺便勾了出来:

1.第一章:发现末日及其的引擎,第8页,像《说谎者的扑克牌》中那样,刘易斯又一次对“抵押贷款债券是什么”作出了解释,但是这一次的总结更精炼,也更有味道。

抵押贷款债券是一种对来自一个由数千个单独的住房抵押贷款组成的池子里的现金流的追索权。

2.第一章:发现末日及其的引擎,第10页,借用雅各布的话对“次级债”思维的出现给予了解释,

仅仅因为你的信用评级低一点,你就要支付更高的价格,而且是远高于你应该支付的价格。如果我们能够将债券推向大众市场,就可以将成本降低到借款人能够接受的水平。他们可以用利率较低的抵押贷款债务替换高利率的信用卡债务。

3.第一章:发现末日及其的引擎,第23页,针对次级债金融家放出贷款的逻辑,刘易斯这样写道:

市场本来应该学到一个简单的教训:不要借钱给那些还不起钱的人。可是相反,它学到了一个很复杂的教训:你可以继续发放这些贷款,但不要让它们出现在你的帐本上。放出贷款,然后将它们卖给华尔街大型投资银行的定息债券部门,这些机构再将贷款包装成债券,出售给投资者。

4.第二章:寻找市场的漏洞,第37页,巴里不相信投资可以被推导为一个公式,或者可以从任何一个单独的模型中学到。他通过对“股神”巴菲特的深入研究发现,巴菲特不可能被复制:

事实上,巴菲特的经验是:要想以一种伟大的方式成功,你就必须做一个伟大的、不同寻常的人。“如果你想成为一种伟大的投资者,你必须找到适合你的方式。”巴里说,“我认识到,尽管沃伦·巴菲特有着得天独厚的条件,师从本杰明·格雷厄姆,但是他并没有复制本杰明·格雷厄姆,而是制定了自己的路线,用他自己的方式、自己的规则管理资金……”

5.第三章:关于次贷的赌注,第73页,对于“最初抵押贷款债券被创造出来的目的”,以及如今由高盛所开发的复杂证券——担保债务权证的出现,刘易斯这样写道:

回溯到20世纪80年代,抵押贷款债券最初宣称的目的是重新分配与住房抵押贷款相关的风险,从而吸引债券市场投资者支付大部分住房抵押贷款。住房拥有者承担的利率将因此下调。简单地说,创新的目的是为了使金融市场更加有效。现在同样的创新精神被用于相反的方向:通过风险复杂化来掩盖风险。

6.第六章:金融市场中的蜘蛛侠,第142页,当查理等人察觉到次级贷款及其衍生品市场的风险,从而通过购买有关信用违约掉期产品来做空市场时,与他们持相反意见的人则坚持用过去的经验来预测未来,这些头脑顽固的家伙的坚持着自己的观点:

他们维护次级担保债务权证产品的主要论据就是“担保债券权证的买家永远不会逃跑”。他们维护次级贷款的主要论据是,在他们那段有限的历史中,从来没有出现过足以对市场产生影响的违约情况。就像在轮盘赌的桌面上方,屏幕上显示了最近20次轮盘旋转的结果。赌客们看到在前面8轮中全部出黑,在惊叹这种不大可能的情形之余,他们内心感觉小银球下一轮停在红色上面的可能性更大。这就是赌场列出最近几轮结果的原因:帮助赌客哄骗自己。给他们一种把筹码推到桌上所需要的虚假的信心。次级抵押贷款市场上的中介机构就是用同样的花招欺骗自己,利用毫无统计意义的过去预测未来。

三、尾声中的两点思考:

刘易斯好像很喜欢写“尾声”,以此为自己所讲述的故事做总结,其中也可以体现出他的观点和思想。《大空头》的尾声叫做——“万事万物皆关联”,标题就挺有意味的,从内容中我挑了两条,也可以算是思考:

1.作出愚蠢的决策也能很富有

《大空头》的整个故事挺戏剧的:巴里、艾斯曼、查理,还有李普曼,这些原本名不见经传的小人物,在所有人都疯狂的时候,通过东西市场的风险,以空头的身份大赚了一笔;他们的对手:许布勒、赵文,还有很多华尔街公司的首席执行官们,都在这场赌局中充当了“傻瓜”,把投资人交给他们管理的资金亏得一塌糊涂,但是,这人人的个人财富仍然没有受到丝毫影响,即便是丢了工作,也可以获得数百万美元的“补偿”。

结果,这场次贷风波中真正亏损的是广大投资人(赵文所管理的资金来源反映出,参与次贷的是全世界的投资人),而美国政府拿着纳税人的钱又去给这些一点不傻的“傻瓜”收拾残局——这里甚至让人感觉到美国政府已经被那些华尔街的大银行挟持了,最后,纳税人们不但亏损了,还要去救那些导致他们亏损的“傻瓜”——好像称作“骗子”更合适。

作者由此提出问题:那些“傻瓜”不论作出聪明的决策,还是愚蠢的决策,他们都可以获得大量的财富,这显然不合逻辑——让他们为自己愚蠢的决策付出代价才是符合经济规律的。于是,在这种错误的激励制度下,危机的发生就不意外了。后来,我们可以看到奥巴马对华尔街高管的收入作出了限制,但是,还有多少制度的漏洞没有被发现呢?

2.华尔街合伙企业该不该上市

作者与自己以前的老板——所罗门兄弟公司的前首席执行官约翰·古特弗罗因德(《说谎者的扑克牌》中译作:约翰·古特弗伦德)开始探讨华尔街的合伙企业该不该上市的问题,因为古特弗罗因德在1981年将所罗门兄弟公司变成了华尔街第一家上市公司。

在合伙企业里,公司的管理层就是公司的所有者,管理层使用的每一分钱都是自己的钱,他们当然很爱惜;但是上市之后,管理层和公司所有者分离了,管理层使用的都是股东的钱,如果不是自己的钱,他们当然不那么上心了,风险大一点的金融操作他们也可以去参与,即便损失了,那也是股东的钱,他们除了一些名誉上的损失,如果辞职还可以获得巨额的补偿金。

那么,与第一个问题一样,管理层如果作出愚蠢的决定也可以获得丰厚的报酬,那凭什么来激励他们作出聪明的决策呢?从这一点上看,成为上市公司,也未必就是一件好事情。

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