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【读书笔记】来自《说谎者的扑克牌》的投资建议
2012年10月06日 读书笔记 ⁄ 共 8226字 评论数 2 ⁄ 被围观 5,553 views+

“如果今天再版,这本书可以直接改名《美国次贷危机前传》”——读过讲述华尔街20世纪80年代投资游戏的《说谎者的扑克牌》,你可能也会产生这种感觉。围绕着一个“钱”字,投机、贪婪、虚伪、自私、吝啬、卑鄙、无耻、尔虞我诈……这些不好的字眼可以用来总结书中的多个角色的共性,特别要说明的是,我真的很惊讶作者还能找出那么多形形色色的比喻。另一方面,作者对人物个性的刻画也让人印象深刻:

负责所罗门公司抵押部的刘易斯·拉尼埃里是个粗鲁的胖子,但他并没有坏透(他曾经斥责从交易中向客户谋取暴利的交易员、他因为公司前合伙人以公司的名义支付他妻子的医药费而对公司忠诚。);所罗门公司董事长约翰·古特弗伦德却是那种躲在螳螂之后的黄雀,非常阴险(他觉得拉尼埃里有用时全力支持他,辞退时却连办公室都不让拉尼埃里进,他趁低价时在私帐上购入公司股票,他力挺前董事长的公司合伙制来打击竞争对手,上任后却推行改革);粗鲁但诚实的“食人鱼”和“冷面人”;戴什和亚历山大等却是愿意帮助自己的好兄弟……

事实上,全书的前三分之一让我多少有些沮丧,我反复寻找自己的阅读收获,难道这则笔记只能围绕开头所介绍的那个流行于华尔街金融家之中的游戏——“说谎者的扑克”,然后去分析怎么能赢得这个游戏吗?幸运的是,我在本书的后三分之一可以称之为收获的东西(中间的三分之一也有少许)。

此外,我也找到了这本书的脉络:

  • 1.“第一章:说谎者的扑克牌”介绍的“说谎者的扑克牌”游戏可以算是全书的导语。

然后,全书分为两条主线,“我”(作者)和刘易斯·拉尼埃里。

  • 2.从“第二章:千万别提钱”开始,从“我”求职到走入所罗门兄弟——这家华尔街著名投资银行,接受培训时的所见所闻。

  • 3.从“第五章——强盗兄弟会”的第二部分,主线人物转换为刘易斯·拉尼埃里(过渡人物是威廉·西蒙和鲍勃·多尔),他所带领的所罗门公司抵押部从成立、兴盛到衰败,见证了所罗门公司从1978年到1988年期间的历史。

  • 4.从“第八章:从‘基克’到人”开始,主线人物换回到“我”,以“我”的切身经历反映公司的兴衰,直到1988年年初,“我”因为对“赚钱的意义”这一信仰的破灭,转而追求个人价值和社会价值,而离开所罗门公司。

好了,以上只是一些个人感受,下面才是一些具体的收获。尤其要说明的是,这些内容从本书的内容出发,当然面向的也是美国,至于在中国会如何表现,这需要变通。

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一、亚历山大的两种投资建议:

投资其实很简单,不过就是“低买高卖”,但是由于现实中不对称的信息结构,以及人们的心理作用,投资可没那么简单,合理利用人们的“贪婪”和“恐惧”心态,让投资往往成为了聪明人才能赚钱的游戏,或者说,赚钱人的聪明游戏。

P.S: 说到人们的心理作用,那些投机者们往往就是利用人们厌恶负债的特殊心理在大笔捞钱。如原书120页所言:“甚至在杠杆负债盛行的年代,还是有许多人坚持提前偿付,就因为他们不喜欢背着债务。”坦白说,我也有这种心理,但是以后要暗示自己,要学会在资产和负债的平衡中,根据市场的动向来调整自己的行为,这一切还不都是为了自己的利益着想?

当“我”还是一个“基克”(没错,是“Geek”,但那时是对交易部新手们的蔑称)时,在尔虞我诈的所罗门公司里,有幸结识两位兄弟般的朋友,戴什和亚历山大,如果说戴什教会“我”的是一种技巧和风格,那么亚历山大教会“我”的就是怎样认识市场。以下,是“我”总结亚历山大的两种投资模式(虽然出产于20世纪80年代,但是20年后的今天,他们不是一样很有效吗?):

  • 1.“如果所有的投资者都在做同样的事,他就会积极地寻找对着干的机会。”

学会做少数人,但聪明人做少数人才会获利。如果所有人都去追逐一件事,那就容易滋生泡沫,这件事所代表的实际价值往往就会被高估,一旦泡沫破灭,你就会摔得很痛;同样,对于所有人都不看好的东西,你可以多留意一下,宝藏也许就埋在下面。这其实是一个很简单的道理,很多人都懂,但未必都能用好。

看看书中的那个美国农场信贷危机的例子:农村信用公司好像要破产了,投资者们都忙着抛售这家公司的债券(想起书中的一条准则:发现损失了就要立刻承认,承认就意味着赶快抛出,减少损失,而不是臆想能捞回,这种想法只会让你损失更大。当然,这也不是绝对的,也许你真的有坚持的理由呢?比如:获悉某种“内幕消息”。),深怕承受更大的损失,但是,亚历山大相信美国政府不会坐视一家总值800亿美元的向美国农民提供贷款的机构破产,所以政府一定会出手救助,这种情况下,趁着别人抛售债券而抄底买入,当政府救助的好消息放出来,导致债券涨价时,你再出售,当然可以大赚一笔。

P.S: 但是正如书中所说,所有人都抛售的时候,并不一定是大家看不到政府救助的极大可能性,而是,如果你仍然持有这些债券,的确要承担很大的风险和压力,因为一旦你的判断失误,甚至没有向别人解释的机会,别人会说:“当初傻子都在抛售,你为什么还要坚持持有?”这种情况下,失败了连解释的理由都很无力。相反,如果随着大家一起抛售,就算有所损失,你也可以说:“嘿,看看吧,又不是我一个人损失了。”

  • 2.“当某种重大混乱出现时,例如股市崩溃、自然灾害或欧佩克限产协议破裂,他的反应不会局限于考虑投资者的当下利益,他还会考虑第二步和第三步的效果。”

看看书中那个简单的例子:前苏联切尔诺贝利核电站的核反应堆爆炸了,消息刚刚确认,亚历山大已经买下了足够装两艘超级油轮的原油,因为这场事故必然会打击人们利用核能的信心,但是人类生成不能没有能源,所以传统的化石燃料的地位会更加稳固,价格看涨,就看谁出手快了。同时,因为核辐射污染欧洲的食品和饮水,没有被污染的美国产品会热销,价格就会上涨,所以,亚历山大建议“我”赶快买入土豆。

这一切机会转瞬即逝,身为交易师的他们当然耳聪目明,但是一旦落后了,比如价格已经被抬到很高,这恐怕不是个买入的好机会,也许放弃更比强行买入好。

为了锻炼这种判断力和反应速度,试试亚历山大“如果,怎么样”的游戏,比如:“如果日本东京大地震,日本的投资者疯狂抛售日元,把钱从日本股票市场中取出来,作为掌管几十亿美元的机构投资者,你会怎么办?”看看亚历山大的做法:

因为人人都在逃离,所以是他投入资金的好机会,趁低价买入日本证券是个不错的选择。先买入日本保险公司的股票(普通日本保险公司的风险大部分已经分散到西方保险公司和日本专门的地震保险公司,而他们已经积累了几十年的赔付金。),再买入日本政府债券(为了鼓励重建,政府会降低利率或者命令银行低利率放贷,而低利率意味着债券价格会上涨。),以及日元(通过对日本资金分配格局的长期变化分析,判断日本公司会抽回欧美投资,将注意力转回国内,修复工厂,支撑股票,所以他们会卖出美元等外币,买入日元,此举也会引发外国投机者抢购日元,从而引发日元升值。当然,如果在买入前日元已经升值,那么他反而会抛掉日元)。

P.S: 还要补充一条投资建议,这是我从作者的经历中自行总结的:当你自己作为一个无知的客户,在接受推销员或者交易师的各种服务建议时,请留意推销员或者交易师他们的专业水平,没准他们也不过是一个才入行的毛头小子。(你可以好好看看“第八章:从‘基克’到人”,别再让一个无知的人引导无知的你去做无知的事情了,当然,如果你发觉自己被骗了,也可以参考其中的内容,向你的推销员或者交易师咆哮。)

二、抵押债券和垃圾债券:

美国次贷危机的发生,与形形色色的金融衍生品不无关系,正是这些金融衍生品,把原本应该简单的金融市场搞的复杂,风险被包装,坏的东西滥竽充数,直到有一天,连发明这些金融衍生品的金融专家们也控制不了的时候,危机就发生了。

而这种“金融创新”,原来从20世纪80年代就开始了,这本书就描述了“抵押债券”和“垃圾债券”及其附属产品的诞生过程,让人看过之后,真的有一种美国次贷危机前传的感觉。

另一方面,你会感觉到,一旦当你发现了交易双方的需求,然后制造一种交易品,就可以创造一个市场,只是这个市场能不能发展起来,你还需要一些外部条件,甚至,往往不是因为你所发现的最初需求。

P.S: 另一方面,发现交易方的需求(知己知彼)其实一直很重要,这让我想起书中那个令人印象深刻的例子:储贷协会面临破产的危机,当某个总裁为了获取巨额救济而找到交易师进行抵押债券交易时,那个交易师很直白地告诉他在交易过程中他会亏损1000万美元,这个总裁却不得不接受,因为交易师对他的处境了如指掌,他为了保住自己的利益只能这样做。这简直就是趁火打劫!但现实就是如此。

抵押债券:

抵押债券有关的金融产品和其衍生品的诞生路线:住房抵押贷款->抵押债券->附属抵押债券(CMO)->只付利息和只付本金(IO和PO)

P.S: 有感于此:住房抵押贷款被包装成各种金融衍生品,前期投资者的收益和风险同时被后面的投资者接收,原本也算是收益和风险的分散,但是在倒手过程中,投资银行不断从中捞钱,当原本的收益被投资银行捞干,甚至产生负的收益,这些金融产品和其衍生品就只剩下越来越高的风险,更何况很可能只在少数投资者之间倒手,一旦某个环节出现问题,恐怖的危机就不可避免的发生了。

时间回到20世纪70年代,所罗门兄弟公司的合伙人威廉·西蒙与美国的全国抵押联合会有过一次过节,这导致西蒙对住房抵押市场的反感:因为抵押联合会为不够富裕的公民抵押购房提供担保,使这些公民的贷款能够获得与国库券一样的可靠性和信用等级,但是抵押联合会打算把它辖下的贷款汇集起来发行债券,所以他们找到了西蒙。

西蒙发现,这种抵押贷款债券存在一个很大的缺陷:偿还期限不明确——借款人可以在任何时候偿还本金。所以,一旦利率下降,借款人就会通过再融资来提前还款(谁都想支付的利息更低),从而,贷款人的收益就不确定(我起初的理解:债券通常是以面值或低于面值的价格买入,若干年后可兑回高于面值或相应面值的现金,而债券收益的利率是固定的,不随利率的调整而变化,后来我发现,浮动利率的债券也是存在的,高于面值溢价出售的债券一样存在——金融家们的想象力真是丰富)。当然,西蒙没有说服抵押联合会解决这个缺陷。但是抵押债券就这样诞生了,而这仅仅是开始。

1977年9月,西蒙的手下鲍勃·多尔已经是所罗门公司抵押债券的权威,他发现,随着整个国家越来越富有,想买第二套房子的人越来越多,那些向公民提供住房贷款的储贷协会的发展满足不了人们对贷款的需求。并且注意到:由于人口从铁锈地带(Rust Belt)向阳光地带(Sun Belt)的稳定转移,导致了系统不平衡。阳光地带的储贷业只能吸收到少量存款,但购房者对贷款的需求却很高。多尔的解决办法是,通过购入阳光地带储贷协会的抵押债券,铁锈地带的储贷协会可以有效地把款项贷给阳光地带的购房者。

1978年春,在多尔的争取下,所罗门公司成立了华尔街第一个抵押证券交易部,并且找来了刘易斯·拉尼埃里作为首席交易师,但是几个月后,拉尼埃里就取代了多尔掌管了抵押部。遗憾的是,类似这种抵押债券的交易还不被美国的大多数州所承认(见101页),当拉尼埃里努力开拓业务的同时,1979年10月6日,外部环境又发生了变化:短期利率高升导致储贷行业协会停止发放贷款,从而导致抵押部无法制造抵押债券,华尔街许多公司的抵押部都关门了,拉尼埃里这个同样不赚钱的部门则争取到部门的独立。

1981年9月30日,为了挽救大量亏损的储贷协会,国会通过对储贷协会的税收豁免法案,这刺激了储贷协会为了获取巨额救济而大量参与抵押债券交易(首先大量出售抵押贷款,然后买入回报率更高的资产)——这时候,整个华尔街只有拉尼埃里和他的抵押部是买家(为了创造抵押债券),市场兴隆了(但不是由于多尔当初描述的住房需求增长,人们从铁锈向阳光地带转移)!可笑的是,储贷协会买入的所谓回报率更高的资产,不过是各种新名目的贷款(如果储贷协会A卖出自己的贷款,忙于业务的持续运行,又买入储贷协会B的包装成抵押债券的贷款,这一点也不奇怪)。

疯狂的交易下,所罗门公司已经不再满足于交易抵押债券,交易师们已经开始交易住房贷款本身——这被称为“整宗贷款”。拉尼埃里为了让“整宗贷款”转换为债券,从而能够再卖给机构投资商,他说服联邦政府又设立了新的机构——为没资格接受抵押联合会担保的贷款进行担保,从而使绝大多数抵押债券获得美国政府的担保,穆迪和标普两大评级机构将这些抵押债券的评级调整为最高的“AAA”。尽管如此,相对于供给充足而便宜的抵押债券,需求不足成为瓶颈,而且在好几个州仍然被视为非法投资,拉尼埃里继续游说,国会最终允许他在所有的州销售抵押债券,而消除不信任感的投资商开始买进抵押债券。储贷协会们则信任着拉尼埃里(这时候迈克·米尔肯的垃圾债券还不受追捧,但是米尔肯最终会成功的)。接下来发生的债市回升,让拉尼埃里的抵押部吃下的数十亿美元的抵押债券升值,抵押部终于扬眉吐气了。这时候,所罗门公司已经支配了华尔街抵押债券交易的游戏规则。

1983年6月,所罗门公司发明了附属抵押债券(CMO)——与垃圾债券一起被认为是20世纪80年代最重要的金融创新,打破了抵押债券固有的低效率(可惜我没有在书中找到这里所说“低效率”的确切含义,可能是指参与交易的投资者太少。),这使抵押债券与其他债券更接近的同时,利润也没有以前丰厚了。CMO的形成是这样的:收集数以美元普通的抵押债券,然后将这些债券放在一个信托机构里,由信托机构向债券所有人支付一定的利息。所有人持有证书以证明其所有权,这些证书就是CMO,但是各个CMO并不一样。以一个典型的3亿美元CMO为例:整个证券被划分为3个时段,或者面值各位1亿美元的3期贷款。每一期的投资者都能拿到利息,但是只有第一期投资者才能收回本金,直到第一期本金偿付完毕,第二期投资者才开始得到偿付,最后是第三期。这三期偿付期限分别为,0~5年,7~15年,15~30年。于是,西蒙最开始对抵押债券没有明确偿还期限的问题,基本得到解决了。由此,进入抵押债券市场的投资者和市场交易额都大幅增长,抵押债券成了抢手货,价格自然也涨了,同时,回报率则下降了。

在第一批CMO出现以后,抵押市场研究者们找到了更多拆分和切换住房抵押贷款的方法,除了5个偿付期和10个偿付期的CMO,他们又将一组住房抵押贷款拆分为一组利息偿付项目和一组本金偿付项目,然后将来自各组(分别称为IO和PO,意思是只付利息和只付本金)的现金流量的权益分别卖给不同的投资者。(我的定性理解:某机构发出一笔贷款,会在未来若干年内获得本金和利息,这个机构将那笔贷款的利息和本金偿付的权益分别包装后,再卖给不同的投资者,就是IO和PO。)

从1985年开始,所罗门公司在抵押债券市场上一家独大的局面逐步发生改变。吝啬的老板、竞争对手的挖墙脚行为导致所罗门公司的骨干抵押交易师流失,市场竞争变得剧烈。1986年4月,抵押部已经出现了超过以往任何时候的亏损,到了1987年,收入已经停止增长,成本失控,所罗门公司内部仍然在勾心斗角,1987年7月16日,拉尼埃里被炒鱿鱼,所罗门公司也开始走向衰落。

垃圾债券:

终于轮到德雷克塞公司的迈克·米尔肯和他的垃圾债券了。先看看米尔肯,20世纪70年代末80年代初,当拉尼埃里为他的抵押债券而精心准备的时候,米尔肯则奔走于全国各个角落,向人们灌输他有关垃圾债券的想法。能够说服投资者,让他们相信垃圾债券是一个有利可图的赌博工具,最终一手开创垃圾债券这个市场,并且在1987年前后取代所罗门公司,使德雷克塞公司成为华尔街最赚钱的投资银行,你不能不说米尔肯是个天才!和将精力倾注在无休止的成交记录上的戴什相比,债券交易师出身的米尔肯则将精力放在开创一项事业上,除了交易,米尔肯会趁机了解公司是怎么回事。

垃圾债券是指,根据两家著名的债券评级机构穆迪和标准普尔的评定结果,属于可能无法偿付类别的公司债券。从定义上看,这种债券都敢买的人,肯定是疯狂的投机者或者说——赌徒。

1970年,还在宾夕法尼亚大学沃顿金融学院研究债券的米尔肯发现,一种称为“堕落天使”的垃圾债券(即目前已经陷入困境的蓝筹股公司过去发行的债券),即使考虑它们所承担的额外风险,它们还是卖得比当今蓝筹股公司的债券便宜。根据米尔肯的分析,由“堕落天使”组成的证券组合的表现总是胜过蓝筹债券组成的证券组合。显然,因为投资者的谨慎,导致对“堕落天使”的估值过低。

为了给垃圾债券正名,米尔肯必须向美国信用评级体系开刀,他认为当时的美国信用评级体系存在缺陷,这种体系面向的是过去而不是未来,而且还要受累于虚伪的谨慎动机。米尔肯用债券交易师的眼光对美国公司进行了彻底的重估。他完成了如下两项观察:

  • 1.许多大型的、看上去很可靠的公司以优惠利率从银行借钱,他们的信用别无出路,唯有下降一途。因为世界上根本不存在无风险贷款,一旦产业的基础垮掉,多大的公司也要完蛋。

  • 2.小型的新公司和出了问题的大型老企业,很难说服厌恶风险的商业银行家和货币经理向他们借钱。因为货币经理依赖于评级机构告诉他们哪些债券是安全的,而评级机构发表意见是所依赖的也几乎完全是过去的资料。所以,如果能够根据对其管理层能力的主观判断,再加上对该行业潜力的预测来做投资决策,那一定能够胜人一筹。好像如今已经做到了,但这仍然不够。

在德雷克塞公司的债券交易师眼里,债券与股权之间的界限是一捅就破的。对于一个摇摇欲坠的企业而言,债主就是上帝。如果企业不能按时支付利息,债主有权取消抵押品赎回权,清算公司资产。面对着对一家公司拥有40%股权的股东,米尔肯可以自豪地宣布自己控制着这家公司,“我们手上握有你们公司1亿美元的债券,”米尔肯说,“只要有一次没付利息,我们就能把整个公司拿走。”(我有点喜欢这句话,呵呵。

以前,是债券推销员与借款人狼狈为奸捉弄投资人,如今,米尔肯站在投资人的立场上摆布借款人。米尔肯为投资人设计了这样的方案:建立一个巨大的垃圾债券投资组合,哪怕其中一些打了水漂,整体的高额回报足以补偿损失并且获利。米尔肯提出了“投资于美国的未来,那些小型但高速成长的企业,正是它们使美国变得伟大。”这样的民粹口号,引导那些早期投资于垃圾债券的人,就像投资于抵押债券的先驱们一样,能够坐享名利双收的快乐。

米尔肯成功了,到1985年,他已经吸收了数百亿美元资金进入他新开发的投机市场中。而米尔肯之所以能在垃圾债券交易中获利,与其能够获得“内幕消息”也不无关系,他所在的德雷克塞公司与各家发债企业有着密切的关系。接下来,米尔肯需要为这些钱找出路,或者说,把它们投向哪里?由于缺少值得投资的小型成长性公司或老式的“堕落天使”,米尔肯需要创造新的垃圾债券来满足客户的需要,他的初始前提垃圾债券之所以便宜是因为投资人没有胆量购买”,已经不复存在,垃圾债券也不再便宜。终于,他们想出了一步损招:用垃圾债券融资,来收购定价过低的公司。做法很简单,就是以这些公司的资产为抵押发行垃圾债券(其原理同房屋抵押贷款如出一辙,房产本身就是贷款的抵押)。

就这样,垃圾债券演变成了公司收购。于是,20世纪80年代中期,兼并和收购部在华尔街如雨后春笋般冒出来,就好象前些年债券交易部遍地开花一样。这两者之间还存在深层次的金融联系:“两者能否成功都在极大程度上取决于投资者从事债券投机的意愿。不仅如此,还取决于人们借入超出自己偿付能力的资金的意愿。”无论是投机者还是收购专家,他们都认为债务对企业有利,债务有助于公司内部优胜劣汰。

P.S: 我试图按照自己的方式理解这种垃圾债券融资式的恶意收购(我一点也不肯定正确,因为有的问题我还是没有搞明白):袭击者选择一家定价过低的公司,然后借钱大量购入该公司股票,套利者为了向袭击者转手获利,也会大量购入该公司的股票,于是该公司的股价剧烈震荡(为什么不会是剧烈上涨?而是震荡呢?),实现对该公司的控股后,更换管理层,然后以公司的资产为抵押,向市场大量发行垃圾债券,所收获的现金除了还钱,剩下的就是收入了。

至于什么样的公司才算定价过低?在20世纪70、80年代,据说这样的公司遍地都是,那么如果不是这样的公司,只要抓住其弱点,向市场上发布对其不利的消息,也会造成其股价大跌,然后抄底收购,控股后大量发行垃圾债券融资,一样可以收益。

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